Perspectives économiques et financières 2024

Quand les banques centrales commenceront-elles à baisser leurs taux en 2024 ? Les conditions de liquidité vont-elles s’améliorer ou empirer ? Les investisseurs devraient-ils envisager de prendre plus de risque dès maintenant, ou attendre les résultats d’élections décisives dans plusieurs économies importantes ?

En effet, 2024 sera une année électorale, et pas seulement aux États-Unis, la plus grande économie de la planète La Russie, l’Inde et le Royaume-Uni devraient tenir des élections cruciales en 2024, et la situation peut évoluer rapidement et considérablement au niveau de la politique gouvernementale.

Que vous vous attendiez à une hausse ou à une baisse des marchés cette année, découvrez ce que pensent les analystes de Natixis Investment Managers Solutions des marchés, des tendances et des classes d’actifs. Leurs points de vue, des deux côtés de l’Atlantique, apportent une clarté indispensable sur les perspectives globales de la croissance et de la fixation des taux par les banques centrales sur plusieurs marchés.

Les perspectives pour les États-Unis

Garrett Melson,
Portfolio Strategist,
Natixis Investment Managers Solutions

L’année 2023 a été marquée par des changements radicaux et rapides, le marché étant confronté àdes perspectives contradictoires concernant les résultats économiques en matière de croissance, d’inflation et finalement, de politique de la Fed. Les craintes d’un atterrissage brutal ont fait place à des espoirs d’atterrissage en douceur, auxquels ont succédé les angoisses d’une absence d’atterrissage, elles-mêmes suivies de craintes d’un atterrissage brutal. Ce cycle s’est répété inlassablement.

Si le consensus s’est de nouveau fixé sur l’atterrissage en douceur, nombreux sont ceux qui se demandent si celui-ci a effectivement eu lieu. Les débats restent ouverts, mais par de nombreux aspects l’atterrissage en douceur est déjà là, et selon nous, les perspectives pour 2024 restent plus optimistes que ne l’envisage le consensus. Nous sommes depuis longtemps dans le camp de l’atterrissage en douceur, car nous pensons que la croissance résiliente ne serait pas incompatible avec les forces désinflationnistes qui se sont installées à mesure que l’économie s’est rétablie suite aux différents chocs d’offre et de demande qu’ont provoqué la pandémie, puis la guerre en Ukraine.

Alors que nous abordons 2024, une grande partie des distorsions des années précédentes semblent finalement se résorber, ce qui permet à la croissance nominale de ralentir peu à peu, tandis que l’inflation recule à 2 % malgré une croissance réelle résiliente. Bien que les estimations s’accordent sur une croissance réelle du PIB américain d’à peine 1,3 %, nous avons de bonnes raisons de penser que la reprise sera plus forte.

Tout d’abord, le freinage fiscal, qui a sensiblement ralenti la croissance en 2022, s’est estompé tout au long de 2023 et devrait devenir légèrement positif en 2024. Les surplus de stocks ont été largement corrigés et, avec le maintien de la consommation, un cycle de restockage semble s’être amorcé, ce qui devrait soutenir la production industrielle, en particulier dans les secteurs de la défense, de l’automobile et de l’aéronautique.

L’activité de construction manufacturière continue d’augmenter à un rythme vigoureux, soutenue par des incitations législatives et la reconfiguration de la chaîne d’approvisionnement. Dans le même ordre d’idées, le cycle au sens large des dépenses d’investissement semble rester favorable, les dépenses d’investissement entraînant d’autres dépenses d’investissement tandis que les entreprises cherchent à investir davantage pour réaliser des gains d’efficacité, l’expérience de 2021 à 2022 ayant marqué les esprits.

Les perspectives pour la zone euro

Mabrouk Chetouane,
Head of Global Market Strategy,
Natixis Investment Managers Solutions

La zone euro fait face à un environnement économique difficile en 2024, notamment par rapport aux États-Unis. Le ralentissement important de la croissance, passée de 3,4 % en 2022 à seulement 0,6 % en 2023, résulte d’une série de chocs qui ont affecté les plus grandes économies de la zone euro.

Ces chocs mettent en lumière la fragilité et l’hétérogénéité croissante de la zone euro, soulignant une faiblesse fondamentale de l’Union européenne. Les ruptures des chaînes d’approvisionnement, la hausse des coûts de production, les pressions sur le marché du travail liées à une pénurie généralisée, ainsi qu’à des stratégies énergétiques et industrielles divergentes n’ont pas seulement entraîné des taux de croissance variables dans toute la zone euro, ils ont également exposé la région à des risques d’inflation persistante. Par exemple, alors que l’Espagne a bénéficié d’une croissance de 2,3 % du PIB en 2023, l’économie allemande a fait du sur place, et s’est même légèrement contractée dans un contexte de tensions nominales persistantes.

Malgré ces difficultés, 2024 offre une lueur d’espoir. Les prévisions tablent sur une croissance modeste d’environ 1 %, même si elles soulèvent certaines questions essentielles : les chocs qui ont frappé de nombreux pays européens pourraient-ils refaire surface en 2024 ? L’inflation est-elle là pour rester ? Le taux de croissance sera-t-il atteint ?
La zone euro a traversé trois chocs majeurs :

1. Tout d’abord, une crise de l’énergie déclenchée par une série de chocs externes et internes, et qui n’est à ce jour que partialement résolue. La fin de l’ère du gaz bon marché, uniquement possible grâce aux approvisionnements russes, a bouleversé l’équilibre du marché. La hausse des prix du gaz qui s’est ensuivie, ceux-ci restant supérieurs à la période précédant l’invasion de l’Ukraine, a entraîné une réévaluation des politiques industrielles et énergétiques de l’Allemagne.
2. À cela s’est ajouté le ralentissement de la croissance chinoise, qui n’est plus en mesure de profiter d’un commerce mondial qui n’augmente plus (les volumes sont inchangés depuis 2022) et qui a plongé les secteurs manufacturiers allemand et italien dans la tourmente. La Chine devrait continuer à souffrir de sa crise immobilière, qui continuera à saper la confiance et la consommation des ménages. En 2024, la croissance chinoise devrait rester dans une fourchette de 4,4 % à 4,7 %.
3. Enfin, le resserrement des conditions monétaires et financières viennent parachever le tout. L’augmentation fulgurante et sans précédent des taux d’intérêts européens a eu de graves répercussions sur les prêts aux ménages et aux entreprises, en particulier ceux qui n’ont pas accès au marché des obligations d’entreprises. Cette situation se reflète dans la quasi-stagnation des investissements productifs et dans la chute de la formation brute de capital fixe (FBCF) dans le secteur résidentiel.

Les conséquences négatives de ces chocs s’atténueront-elles en 2024 ? La situation devrait cesser de se détériorer pour se stabiliser, comme semblent le suggérer certains signes avant-coureurs du secteur manufacturier. La question est donc la suivante : d’où viendra la croissance du PIB de la zone euro cette année ?

Parmi les facteurs positifs, on peut citer la poursuite des politiques fiscales accommodantes soutenant certains segments de l’économie. Bien que les ratios de la dette puissent légèrement se normaliser, les objectifs du Traité de Maastricht ne seront pas totalement atteints. En dépit de l’opposition de la Cour de Karlsruhe, l’Allemagne pourrait recourir à ses outils budgétaires compte tenu de sa croissance décevante en 2023.

Toutefois, le moteur réel de la croissance de la zone euro devrait être la consommation privée, dynamisée par un marché du travail favorable. En dépit d’une croissance atone en 2023, l’emploi dans la zone euro a profité d’une hausse sensible (+ 1,3 % en glissement annuel, voir graphique).

D’aucuns pourraient penser que la hausse du taux d’emploi surviendrait fin 2024, néanmoins le nombre d’emplois vacants reste élevé. Plusieurs enquêtes menées par la Commission européenne ont révélé que l’emploi restait une préoccupation majeure des entreprises qui souhaitent augmenter les niveaux de production sur le territoire européen. Cette tension sur le marché du travail devrait favoriser une hausse des salaires, qui dépasseraient les niveaux d’inflation. Dans les faits, la croissance réelle des salaires de la zone euro devrait dépasser les niveaux de 2023, offrant un soutien indispensable au principal moteur de l’activité économique, à savoir la consommation des ménages européens.

La croissance pourrait donc potentiellement faire son retour en 2024, principalement soutenue par des composantes de la demande intérieure. Cette prévision soulève néanmoins deux questions fondamentales :

1. La résurgence de la croissance par la demande pourrait-elle freiner les tendances désinflationnistes en cours dans la zone euro ?
2. Comment la Banque centrale européenne (BCE) va-t-elle répondre à l’inflation persistante et à la hausse simultanée de la croissance économique ?

Il est probable que le marché sous-estime la relation étroite entre la croissance et l’inflation dans la zone euro, ce qui pourrait le conduire à mal interpréter les intentions de la BCE, qui reste résolue à maintenir sa vigilance.

La volatilité du marché obligataire américain

Jack Janasiewicz,
Lead Portfolio Strategist,
Natixis Investment Managers Solutions

L’année 2023 a été marquée par des mouvements sans précédent des rendements obligataires, poussant la volatilité historique et implicite à des niveaux jamais atteints depuis la crise financière mondiale. Cette évolution trouve sa source dans une combinaison de facteurs fondamentaux et techniques, même si le pire est probablement derrière nous. Ceci est donc une bonne nouvelle en faveur de l’appétit pour le risque.

Au niveau des fondamentaux, le resserrement important des politiques monétaires des banques centrales et l’incertitude qui en découle concernant la trajectoire de l’inflation et de la croissance a amené les investisseurs à envisager un large éventail de résultats possibles, y compris des queues de distribution importantes, ce que les marchés ont eu du mal à assimiler. Tant que les investisseurs étaient dans le flou concernant la trajectoire de l’inflation, le taux terminal de la Fed et les retombées économiques associées, il était difficile d’envisager un niveau d’équilibre à long terme pour les taux d’intérêt. En somme, il fallait disposer des données nécessaires et laisser aux chaînes d’approvisionnement le temps de se rétablir.

Pour compliquer les choses, l’aspect technique de l’équation a commencé à amplifier la volatilité du marché des bons du Trésor. Depuis le début de la pandémie, le marché des bons du Trésor a connu un changement structurel de sa base d’acheteurs. Les acheteurs insensibles aux prix, à savoir les banques centrales, ont largement dominé les marchés pendant la pandémie grâce à l’assouplissement quantitatif. Toutefois, lorsque a sonné l’heure d’assainir les comptes, ces acheteurs ont cessé de dominer les marchés. Les ménages, acheteurs sensibles aux prix, ont trouvé de la valeur dans les obligations d’État au vu des rendements plus élevés et se sont positionnés sur les marchés des bons du Trésor.

Les investisseurs obligataires ont certainement souffert en 2022 et pendant une grande partie de l’année 2023, face aux rendements totaux négatifs des titres à revenu fixe. Les investisseurs sensibles aux prix ont préféré rester à l’écart, encore échaudés par l’engouement pour la duration qui a détruit de nombreux CR au cours des trimestres précédents. Ce vide de la demande a entraîné une « grève » des acheteurs qui a laissé le marché obligataire entre les mains des acteurs à effet de levier et des suiveurs de tendance. Par ailleurs, avec la tendance à la hausse des rendements, le mouvement n’a fait que s’accélérer, générant encore plus de volatilité sur le marché obligataires alors que les rendements ont atteint des niveaux inégalés depuis deux décennies.

Pour en arriver à la situation actuelle, nombre de ces fondamentaux et de ces considérations techniques qui ont fortement augmenté la volatilité sont devenus plus clairs. Les inquiétudes concernant l’inflation continuent de s’alléger jour après jour à mesure que l’indice Core PCE se rapproche l’objectif de 2 %. La Federal Reserve s’attache désormais à voir plus loin que plus haut, et s’oriente plutôt vers des réductions des taux attendues pour la mi-2024. L’hypothèse de l’atterrissage en douceur a finalement gagné du terrain et semble désormais faire l’unanimité. De même, les acheteurs sensibles aux prix semblent avoir trouvé de la valeur sur le marché obligataire grâce à cette clarté retrouvée.

4. La demande
La demande d’actifs refuges reste forte au regard des différents besoins : l’adéquation actif-passif, les gestionnaires de réserves et leurs besoins de liquidités, les exigences de fonds propres et les garanties. Actuellement, pour obtenir un crédit quel qu’il soit, les emprunteurs doivent fournir une certaine forme de garantie. Par ailleurs, les bons du Trésor américains constituent la forme de garantie la plus largement acceptée et utilisée. Le système de prêt fonctionne sur base de garanties et la demande de garanties reste forte, soutenant l’offre sous-jacente pour les bons du Trésor américain.

5. La disposition à payer
Il est cependant à craindre que les partis politiques veuillent tirer profit des négociations sur la dette pour influencer l’orientation des dépenses publiques en leur faveur. Toutefois, la capacité institutionnelle du gouvernement américain reste forte et intacte, ce qui laisse peu de place au risque de défaut. La force des États-Unis en tant que puissance économique mondiale renforce sa crédibilité et garantit sa promesse de payer ses dettes, tout en lui fournissant davantage de flexibilité pour honorer ses obligations et augmenter sa dette. Cela permet aux actifs américains de continuer à être attractifs et à pouvoir être investis malgré le poids de la dette.

En effet, la dette publique américaine atteint des niveaux record. De même, les inquiétudes sont légitimes, notamment concernant la rentabilité économique de l’emprunt ou les objectifs visés. Cependant, la menace qui pèse sur la viabilité de la dette américaine n’est ni sévère ni immédiate. Celle-ci fait les gros titres et fait parler les internautes. Rien de plus. Il faut regarder les fondamentaux au travers d’un prisme apolitique.

Les marchés boursiers européens

Nicolas Malagardis,
Global Macro & Market Strategist,
Natixis Investment Managers Solutions

En 2023, les investisseurs ont été surpris par les performances du marché boursier mondial, notamment en ce qui concerne les actions européennes. Le rendement total du STOXX 600 et de l’EUROSTOXX 50 s’est élevé respectivement à + 20 % et + 16 %. En revanche, le segment des petites et moyennes capitalisations, qui s’est rétabli après une forte baisse en 2022 (rendement total : - 16 %), a connu une hausse plus modeste, avec + 13 %.

Le marché européen continue à vivre dans l’ombre de son homologue américain, qui continue pour sa part à bénéficier de la remarquable ascension des grandes valeurs technologiques. Au niveau européen, deux questions se posent : quelles parties du marché européen affichent le meilleur potentiel, et les petites capitalisations pourront-elles dépasser les grandes capitalisations en 2024 ?
Il convient de noter que les hausses considérables des cours des actions en 2023, que ce soit dans les indices de grandes ou de petites capitalisations, sont survenues à deux moments particuliers : en début et en fin d’année (voir graphique).

Dans les deux cas, un facteur décisif a été l’assouplissement substantiel des taux d’intérêt à long terme. La croissance atone en Europe, combinée à des prévisions de croissance proches de zéro, n’est pas la seule à l’origine de cette hausse des indices boursiers.

En regardant plus attentivement, on remarque que l’effet de valorisation, conséquence d’une chute des taux d’intérêt, est le principal facteur derrière l’augmentation remarquable du cours des actions dans la zone euro. Cet effet est encore plus évident dans l’univers des petites capitalisations (+ 17 % entre novembre et décembre). Néanmoins, les prix des petites capitalisations européennes ont perdu 13 % par rapport à janvier 2022 (voir graphique), tandis que les grandes capitalisations ne sont que 2,3 % en dessous de leur niveau précédant le conflit ukrainien.

À quoi pouvons-nous nous attendre en 2024 ? Les facteurs qui plombent les petites capitalisations de la zone euro depuis trois ans vont-ils se dissiper ?

La croissance économique de la zone euro devrait augmenter, soutenue par une hausse de la croissance des salaires réels et une stabilisation du secteur manufacturier allemand. Cette amélioration, dynamisée par des facteurs internes, devrait bénéficier au segment des petites capitalisations, étant donné leur sensibilité aux facteurs cycliques et leur plus forte exposition à la demande intérieure. La croissance attendue des bénéfices des petites capitalisations en 2024 est d’environ 14,5 %, alors que le consensus anticipe une hausse de 5,7 % de l’indice européen global.

Par ailleurs, au moment de la rédaction de cet article, une comparaison des multiples de valorisation révèle un ratio cours/bénéfices comparable, soit près de 12 fois les bénéfices attendus au cours des 12 prochains mois, pour les deux segments du marché. L’absence d’écart de valorisation, sans précédent depuis la Crise de 1929, suggère que les actions des petites capitalisations ont un potentiel de croissance plus important, à condition que notre scénario macroéconomique se réalise sans heurts. L’indication d’un assouplissement prochain de la Banque centrale européenne (BCE) devrait être perçue comme un signal pour les investisseurs qui attendent d’augmenter leur exposition à cette catégorie d’actifs.

Cependant, la prudence reste de mise. La BCE manque de signaux suffisants pour envisager une baisse immédiate de ses taux directeurs, la persistance de l’inflation de base et la perspective d’une amélioration cyclique s’opposant à une telle initiative. La BCE pourrait ne pas infléchir sa position avant le deuxième trimestre, une baisse des taux potentielle se profilant probablement au début du troisième trimestre. Les réactions exagérées du marché face à la politique monétaire continueront d’alimenter la volatilité des marchés obligataires et, plus particulièrement, dans les segments plus volatils comme celui des petites capitalisations.

Au vu des facteurs mentionnés précédemment, ce marché émerge comme le plus dynamique des marchés européens, avec une exposition à des moteurs de croissance, une valorisation relative, une croissance des bénéfices dans le cycle européen, et un environnement monétaire qui devient graduellement moins restrictif. Soulignons que cette estimation dépend des décisions et des communications de la BCE et de la Fed, qui seront en mesure de donner le feu vert à un retour sur ce segment qui semble avoir émergé après une période de stagnation.