Naviguer parmi les défis économiques mondiaux : Inflation et tensions commerciales

Mabrouk Chetouane, Head of Global Market Strategy chez Natixis Investment Managers, est rejoint par David Belloc de Mirova, Portfolio Manager and Strategist, et Bertrand Rocher, Co-head of Fixed Income, pour discuter du paysage économique actuel, en se concentrant sur l'inflation, les tensions commerciales et les implications pour les marchés européens.

Mabrouk Chetouane : L'Europe donne l'impression de cumuler tous les problèmes. David, pourrais-tu commencer par nous donner un aperçu macroéconomique de l'Europe ? Quelles sont tes attentes concernant la croissance, l'inflation et la politique monétaire ?

David Belloc : Nous avons plusieurs idées sur la zone euro. Il y a un découplage clair entre l'Europe du Nord et l'Europe du Sud, ou disons l'Europe centrale — France, Allemagne — et l'Europe du Sud — Portugal, Espagne, Italie. Il y a également un découplage clair en termes d'activité entre l'industrie manufacturière qui est en récession et les services qui ne le sont pas. C'est une tendance que l'on observe à l'échelle mondiale, mais elle est particulièrement vraie en Europe, avec l'Allemagne en récession manufacturière. Les nouvelles commandes et les indices de production industrielle suggèrent que des défis supplémentaires se profilent à l'horizon en raison de forces structurelles comme les coûts de l'énergie, les problèmes de compétitivité et les risques tarifaires venant des États-Unis. Le moteur d'exportation de l'Allemagne est clairement à l'arrêt. La consommation des ménages européens reste globalement faible. Le taux d'épargne est très élevé, tandis que l'emploi ralentit et que les entreprises réduisent leurs investissements en raison d'une demande atone. Enfin, les politiques fiscales deviennent plus restrictives, notamment en France, où le programme fiscal du gouvernement risque de peser sur la croissance en 2025.

MC : Bertrand, souhaites-tu ajouter quelque chose à ce sujet ?

Bertrand Rocher : Peut-être juste une note de pessimisme concernant l'industrie automobile. Même si la Chine réinjecte de la liquidité, je ne pense pas que l'industrie automobile allemande en bénéficiera beaucoup. Le marché chinois pourrait se détourner des fabricants étrangers, et cela n'est pas encore le tour des OEM allemands de le ressentir. Donc, bien qu'il puisse y avoir quelques gains à court terme au cours de 2025, cela ne durera pas longtemps, surtout pour le secteur automobile.

MC : C'est un bon point à noter, surtout parce que l'Allemagne est le poids lourd de la zone euro. Ce que je trouve intrigant, cependant, c'est le contraste entre l'Allemagne et l'Espagne. Comment expliques-tu ces tendances dichotomiques au sein de la même zone ?

DB : L'Espagne devrait connaître une croissance réelle de 3 % cette année. Nous avons tendance à voir l'Espagne comme une économie axée sur les services, en particulier autour du tourisme, et le secteur touristique se porte bien, ce qui a conduit à une bonne croissance. Mais ce que nous avons observé ces dernières années, c'est que l'économie se diversifie et bénéficie pleinement des plans de relance et des efforts de réindustrialisation, y compris dans des secteurs durables comme la production d'hydrogène et l'énergie solaire. L'Espagne a également un solde migratoire positif, similaire aux États-Unis, ce qui augmente son potentiel de croissance.

MC : Nous avons une croissance modérée en France, et en Allemagne, comme tu l'as mentionné. Mais, je pense que le point fondamental de différenciation est qu’aucun des pays de la zone euro, y compris l'Italie — bien qu'il soit encore un peu trop tôt pour tirer des conclusions sur l'Italie — ne semble voir son potentiel de croissance augmenter, voire diminuer. Mais l'Espagne, grâce à sa politique migratoire, semble reconnaître qu'inclure une population active plus importante augmente le potentiel d'une économie et aide ainsi à résoudre un nombre croissant de problèmes.

Abordons un autre sujet clé : l'inflation. L'inflation européenne a considérablement diminué au cours des derniers mois. Quel est votre diagnostic sur la dynamique des prix ? Que pouvons-nous attendre de la BCE ?

DB : Une partie significative de la baisse de l'inflation à travers l'Europe a été entraînée par la chute des prix de l'énergie qui étaient très élevés il y a un an, affectant ainsi le niveau de base utilisé pour la comparaison. Si l'on examine plus en profondeur, cependant, l'inflation des prix des biens et des aliments a également décéléré et nous prévoyons une décélération progressive des salaires dans les mois à venir alors que le marché du travail se refroidit. Cela devrait permettre à l'inflation des services de se normaliser en 2025 également. Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que la BCE réduise les taux de 25 points de base à chaque réunion de politique monétaire, y compris en décembre, au moins jusqu'à juin prochain. L'investissement immobilier devrait reprendre, alors que les banques commencent à assouplir leurs conditions de prêt. Les secteurs les plus sensibles aux taux devraient également en bénéficier. Mais la BCE ne pourra pas stimuler la croissance à elle seule. D'autres facteurs entrent en jeu, tels que la confiance des consommateurs et le rebond des exportations.

MC : Donc, nous pourrions avoir un coup de pouce de la BCE accompagnant une désinflation progressive, y compris sur la partie fondamentale. Si nous nous tournons maintenant vers la Chine, pensez-vous que nous pourrions bénéficier d'un soutien de la Chine avec l'éventail de mesures de relance qui ont été annoncées ? Encore une fois, différencions les choses. À mon avis, il s'agit principalement d'une mesure monétaire, pas fiscale. C'est probablement là que nous ne pouvons pas encore parler d'un "bazooka", mais plutôt d'une sorte de "petit feu d'artifice". Mais qu'en est-il des annonces de relance les plus récentes de la Chine, qui visent spécifiquement le secteur immobilier, avec l'objectif principal de stopper la déflation immobilière ? Comment vois-tu cela impacter la Chine en premier ?

DB : Je pense qu'il est essentiel de reconnaître que c'est significatif. Le politburo de septembre n'est pas une date à laquelle le gouvernement annoncerait généralement de tels plans, ce qui indique qu'ils ont clairement ressenti l'urgence. Mais, plus important encore, cela semble être un changement de récit. Quelque chose de similaire au sentiment "quoi qu'il en coûte" de Mario Draghi, selon lequel ils feront ce qui est nécessaire pour stabiliser les prix du logement et ils soutiennent cela par de véritables mesures de relance monétaire et fiscale, avec une recapitalisation des banques et un soutien au marché immobilier.

La Chine a également la possibilité de mettre en œuvre un plan, car la Fed a commencé sa politique d'assouplissement monétaire. Cela permet finalement une politique monétaire très flexible sans effrayer le capital étranger et sans avoir trop d'impact à la baisse sur le yuan. Je pense qu'ils doivent clarifier ce qu'ils veulent faire sur le plan budgétaire et agir rapidement sur ce qu'ils ont annoncé. Nous verrons comment le consommateur se comporte étant donné sa dépendance à l'immobilier pour financer sa retraite et ses soins de santé. Utiliseront-ils ces chèques pour continuer à s'endetter, ou prendront-ils du recul ? Il y a beaucoup d'incertitudes, donc je suis encore en mode "attendons de voir". Si ce plan réussit à stabiliser les prix de l'immobilier, nous devrions prendre ce plan très au sérieux.

MC : Le problème avec ce type de relance est que la Chine cumule toutes les difficultés. La relance du côté de l'offre, en effet, dans un contexte de croissance qui devient plus régionalisé, avec une mondialisation du commerce qui ralentit et est même menacée, n'est pas nécessairement une bonne stratégie. Une relance du côté de la demande est exactement ce qui doit être fait. Mais, comme tu le dis, les canaux de transmission de la politique monétaire à l'économie réelle prennent du temps. Ce n'est pas parce qu'ils décrètent un plan massif qu'il va immédiatement se répercuter sur l'économie. Il faut plusieurs mois pour voir les effets, ce qui laissera le temps de présenter un plan budgétaire beaucoup plus substantiel, à mon avis, et d'avoir une stratégie plus globale prête pour 2025 pour faire face à ce qui pourrait aussi être une année difficile. Je mets de côté les élections américaines dans ce contexte. En fin de compte, 2025 pourrait-elle également voir un souffle nouveau chinois se déverser dans l'économie européenne ? Si oui, comment, par quel canal, et quels pays précisément ?

DB : Une certaine prudence est nécessaire dans le sens où nous avons déjà eu un rebond dans ces secteurs exposés à la Chine. Nous avons des secteurs comme le luxe, l'automobile, les biens d'équipement et de consommation qui sont les plus exposés. D'une part, la concurrence croissante sur le marché intérieur signifie que ces plans de relance pourraient également profiter aux entreprises chinoises locales. En particulier, c'est une relance pour les ménages à faible revenu, ce qui signifie qu'ils consommeront probablement des produits fabriqués en Chine. Il pourrait donc y avoir un effet d'entraînement inversé, comme on dit, vers les ménages plus riches qui peuvent consommer des produits occidentaux comme les voitures allemandes ou les biens de luxe. Mais c'est encore un effet secondaire, et principalement, cela pourrait sauver le producteur local. Ensuite, nous avons également des tensions commerciales significatives qui sont encore très présentes. Qu'il y ait un plan fiscal massif ou non, nous pouvons clairement voir que la tendance est à un renforcement de ces tensions, qu'il s'agisse de tensions sino-européennes ou sino-américaines, concernant les voitures électriques et les batteries, l'énergie éolienne, l'énergie solaire, l'acier, etc.

MC : D'un point de vue macro, cela ne tient pas. Cependant, l'Europe a décidé d'essayer, malgré son manque de coordination et son inefficacité opérationnelle, de s'impliquer également en taxant la Chine. Ils ont déjà commencé, mais pourront-ils tirer parti de ce type de tunnel tarifaire que les États-Unis ont ouvert et renforcer leur volonté d'imposer des tarifs plus lourds sur la Chine ? Ont-ils les moyens de le faire ? C'est quelque chose de nouveau, et nous avons très peu de perspective là-dessus. Les Américains sont capables de tout, comme nous le savons. Les Européens ont-ils les moyens de soutenir leurs ambitions tarifaires et protectionnistes ?

BR : L'Allemagne, la Hongrie et l'Espagne se sont opposées à de tels tarifs, mais la Commission européenne poursuit ses intentions de frapper les véhicules électriques chinois. Bien que ceux-ci ne soient pas aussi sévères que ceux des États-Unis, car les Américains peuvent se permettre des tarifs de 100 %. Ils ne sont pas vraiment menacés par les voitures chinoises en ce moment, mais les Européens le sont certainement. Et le paradoxe est que les Allemands veulent préserver leurs bastions en Chine, d'où leurs marges, car les volumes de ventes qu'ils y enregistrent les aident à amortir leurs coûts de développement sur une base beaucoup plus large que s'ils devaient se fier uniquement aux marchés européens. Je pense que nous pouvons déjà nous préparer à ce que le front européen vacille face aux produits chinois. Nous l'avons vu, n'est-ce pas ? Ils menacent le cognac, le jambon espagnol, etc. Mais la véritable mesure de représailles consiste à continuer de bloquer de facto le marché pour Porsche, Mercedes, BMW, et dans une moindre mesure, Audi. Et puis il y a Volkswagen, qui est le leader là-bas depuis 30 ans...

MC : Ne sommes-nous pas encore dépendants de la Chine ? Les tarifs américains en 2018 ont accru la dépendance de l'Europe à la Chine. Ne risquons-nous pas avec cette politique tarifaire, ou des mesures de représailles qui seraient plus dommageables pour nous que pour les États-Unis ?

DB : C'est toujours une question de volonté. Sommes-nous prêts, comme les États-Unis, à réinternaliser la production ? Avec des plans de relance massifs et l'Allemagne sortant de la "règle d'or" (n'emprunter que pour investir), à moyen et long terme, cela pourrait être un moyen de réindustrialiser et d'augmenter notre potentiel de croissance. Ou continuons-nous en fait avec cette dislocation politique ? Sommes-nous confrontés à une situation où la Chine et les États-Unis tireront parti de maillons faibles pour nous diviser ? Si tel est le cas, nous perdrons sur tous les fronts, car nous ne réindustrialiserons pas et nous continuerons à subir la pression chinoise et américaine. L'issue des élections politiques, notamment en Allemagne, est cruciale pour la manière dont nous construirons l'Europe, que nous soyons unis ou non contre nos concurrents.

MC : Cela fait écho au récent rapport de Draghi, appelant à davantage d'investissements à l'échelle européenne. Nous avons vu qu'il est possible de s'unir et de répondre aux crises, comme pendant le COVID. Mais malheureusement, l'Europe avance avec le dos au mur.

BR : Les États-Unis veulent que l'Europe, en particulier l'Allemagne, choisisse. Le principal marché de l'Allemagne de 2015 à mi-2023 était la Chine, le deuxième était les États-Unis, mais il est maintenant de retour à la première place depuis quelques trimestres. Le premier mandat de Trump visait à mettre fin à l'ubiquité stratégique et commerciale de l'Allemagne. L'administration Biden n'a pas beaucoup changé cette approche. En fin de compte, cela signifie que nous n'avons pas les moyens de couper les liens économiques avec la Chine, mais les États-Unis nous encouragent fortement à le faire.

MC : Eh bien, cela me rappelle un peu la théorie des jeux, n'est-ce pas ? C'est-à-dire que l'équilibre optimal nécessite une coopération, ce que nous n'avons plus. Quel que soit le choix que nous faisons, il sera sous-optimal. C'est la position dans laquelle se trouve l'Allemagne.

BR : Fondamentalement, nous sommes coincés avec la variable d'ajustement des liens sino-américains ; ce sont nous qui allons en souffrir. Nous ne sommes pas très optimistes pour la France, la Belgique et l'Allemagne, David et moi, au final, car tout revient à dire que nous sommes ceux qui faisons face aux chocs au lieu des deux autres. Cela dit, il existe des solutions si nous montrons un front uni, revenant au rapport de Draghi.

MC : Oui, étant coincés par plusieurs contraintes externes, le mieux est de revitaliser notre potentiel de croissance. Les Américains l'ont démontré. Avec presque 3 % de croissance l'année dernière et entre 2,5 % et 3 % cette année, malgré une politique monétaire ultra-restrictive, le côté budgétaire a bien fonctionné. Si nous ne faisons pas cela efficacement, nous serons condamnés à un déclin structurel.

DB : Nous avons une différence de taille avec les États-Unis, nous n'avons pas le dollar américain. Mais il y a une arme en Europe que nous n'utilisons pas par rapport aux Américains : des taux d'épargne massifs qui pourraient augmenter notre potentiel de croissance. Nous devons mieux orienter l'épargne en Europe, même si cela signifie des projets soutenus par l'État que les consommateurs pourraient autrement considérer comme trop risqués pour financer leur retraite, par exemple. Cela pourrait aider à financer les défis futurs dans la défense, la transition numérique, la transition énergétique, la réindustrialisation, l'automatisation, et plus encore.

MC : C'est un sujet énorme et je proposerais de conclure de manière plutôt optimiste. Merci à vous deux pour cette discussion éclairante. Il est clair que, bien que les défis soient nombreux, il existe également des opportunités significatives pour l'Europe de renforcer sa position économique.