Mabrouk Chetouane et Philippe Berthelot discutent de la politique des banques centrales, de l'inflation et de l'importance de la gestion de la duration dans les investissements obligataires.
Mabrouk Chetouane: Si je regarde ce qui s'est passé depuis juin, lorsque Christine Lagarde a annoncé la première baisse des taux de la BCE depuis 2019, le marché obligataire semble toujours être mené par les États-Unis, malgré la baisse des taux. Pensez-vous que nous devrons attendre davantage de clarifications de la part de la BCE avant de voir si le marché obligataire européen se comporte indépendamment du marché obligataire américain?
Philippe Berthelot: Je suis d'accord pour dire que le marché américain obligataire est un leader en ce qui concerne les mouvements de taux. Ce qui est clair, c'est que l'inflation a eu tendance à baisser, ce qui a été une bonne nouvelle pour la performance des obligations. Et nous pensons que cette tendance devrait se poursuivre, même si elle n'est pas aussi spectaculaire que certains le pensent sur le marché. Si vous regardez la forme de la courbe de rendement au début de l'année, elle est étonnante. Elle était inversée, en grande partie parce que le marché s'attendait à de nombreuses baisses de taux - un peu trop à mon avis. D'après ce que nous avons entendu du président de la Fed américaine, Jay Powell, la voie plus modérée indiquée est, je pense, une bonne voie, qui est de plus en plus prise en compte par les marchés. Nous prévoyons deux nouvelles baisses de taux au niveau de la Fed et de la BCE.
MB: Nous prévoyons également deux baisses de taux, tant pour la BCE que pour la Fed, en 2024, ce qui est, je pense, plus prudent que les attentes du marché. Nombreux sont ceux qui en attendent encore trois, voire quatre, et nous savons tous que cela pourrait être une source de déception - et de volatilité - pour les investisseurs obligataires. Mais si nous regardons plus loin dans l'année prochaine, nous nous attendons à de nouvelles réductions et c'est, comme Philippe l'a dit, une tendance très favorable pour le marché obligataire. Le scénario central du Federal Open Markets Committee (FOMC) prévoit quatre baisses de taux, ce qui correspond, je pense, aux attentes de six baisses au total, deux cette année et quatre l'année prochaine, ce qui signifierait que les taux atteindraient 4 % d'ici la fin de l'année prochaine. Ce chiffre correspond exactement à nos projections en termes de croissance et d'inflation. Nous prévoyons que l'inflation atteindra 2,5 % en moyenne l'année prochaine et que la croissance atteindra 1,5 %, ce qui est légèrement inférieur au potentiel et justifie pleinement ces baisses de taux. Quelles sont vos perspectives pour l'année prochaine ?
PB: C'est là que nous nous différencions peut-être un peu. Nous convenons que le rythme des baisses de taux attendu par les marchés était trop exagéré depuis le début de l'année, mais pour 2025, il reste un grand point d'interrogation, car les décisions de la banque centrale seront prises sur la base d'une combinaison des chiffres de l'emploi, des prix des intrants et de l'activité économique, qui semble avoir décéléré un peu plus que ce que nous attendions il y a environ trois mois.
MC: Je reconnais qu'il y a encore un grand nombre d'emplois vacants aux États-Unis, ce qui perturbe le processus d'adéquation entre l'offre et la demande, qui à son tour soutient une certaine croissance des salaires. Nous ne nous attendons pas à une augmentation spectaculaire du taux de croissance des salaires, mais le niveau actuel est suffisant, je pense, pour maintenir l'effet de second tour dans l'inflation de base, et c'est pourquoi nous pensons que le niveau d'inflation cible de 2 % ne sera pas dépassé à court terme. Cela devrait se traduire par la poursuite des taux élevés que nous avons observés lors des précédents cycles d'assouplissement de la politique monétaire.
Mais je pense également qu'il est important de reconnaître que le schéma des réductions de taux ne sera probablement pas le même que celui que nous avons connu lors des précédents cycles d'assouplissement de la politique monétaire. L'inflation sera probablement beaucoup plus persistante qu'elle ne l'a été dans le passé. Nous ne pensons pas qu'elle montera en flèche à l'avenir, ni qu'elle s'effondrera, mais elle restera beaucoup plus élevée que ces dernières années, ce qui limitera la vitesse à laquelle les banques centrales peuvent procéder à des ajustements de politique monétaire. Elle ne sera pas plus élevée pour toujours, bien sûr, mais elle devrait l'être plus longtemps, ce qui modifiera certainement le profil des rendements du marché obligataire et des rendements à court terme. Êtes-vous d'accord, Philippe ?
PB: Je ferais une distinction entre la volatilité des taux, la volatilité des spreads et la volatilité des actions. La volatilité des taux reste anormalement élevée, selon nous, malgré le fait que tout le monde s'attendait à des baisses de taux de la part de la banque centrale. Le marché des taux est très nerveux suite à la dernière publication du chiffre de l'IPC et le marché a une propension à sur-réagir, ce qui a été le cas sur le marché des taux.
La volatilité des spreads, quant à elle, a été beaucoup plus modérée. Les produits de spreads ont presque ignoré ce qui s'est passé sur le marché des taux, car les performances du crédit ont été très bonnes au cours des deux dernières années environ. Et cela reste le cas pour le moment.
Je citerais également la volatilité des actions, car les produits d'écart sont très sensibles aux mouvements de la volatilité des actions, principalement l'indice Xover CDS, - lorsque la volatilité des actions augmente, les écarts ont tendance à s'élargir, et vice versa.
MC: Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs obligataires ?
PB: Les gens se sont concentrés sur la partie courte de la courbe pour de bonnes raisons - les taux à court terme sont logiquement attrayants aux niveaux actuels, mais ils ne resteront pas élevés éternellement, surtout si nous assistons au début d'un cycle de réduction. C'est pourquoi, à un moment donné, il est judicieux d'allonger la durée. Même si, au comptant, vos obligations à deux ou cinq ans ont un rendement inférieur à celui que vous pouvez obtenir à très court terme, la durée supplémentaire signifie qu'il y a une possibilité de performance supplémentaire à plus long terme. Après tout, dans un contexte de baisse des taux, la duration sert de multiplicateur à vos plus-values attendues. Même si les échéances plus longues ne semblent pas aussi attrayantes, à première vue, en raison de ce que vous pouvez obtenir des fonds du marché monétaire aujourd'hui, nous savons que les performances du marché monétaire seront de plus en plus faibles dans un avenir proche, grâce aux baisses de taux des banques centrales. C'est pourquoi je ne cesse de répéter la même phrase - suivre la courbe des taux - car dans cet environnement, il est crucial d'être flexible et agile.
MC: Je ne ferais cependant pas une croix sur les marchés monétaires. Je pense qu'il y a encore de la performance à y trouver, car je ne pense pas que les taux baisseront immédiatement. Mais, et c'est peut-être plus important, je pense qu'ils s'ajusteront progressivement. En fait, je pense que cette transition entre le marché monétaire, le marché obligataire et le marché du crédit pourrait se faire en douceur, car je ne m'attends pas à des changements brutaux de politique monétaire, que ce soit en Europe ou aux États-Unis. Je pense que l'idée est d'ajuster le niveau des taux d'intérêt de manière à ce qu'ils soutiennent la croissance sans déclencher de pression supplémentaire sur le front des prix.
PB: Oui, je suis d'accord avec cela.
MC: Une dernière question peut-être. Si tel est le cas, comment l'incarneriez-vous du point de vue de la gestion de portefeuille ?
PB: Je pense que le plus simple serait de répéter ce que j'ai dit précédemment. Dans un contexte de baisse des taux, il y a une propension à allonger la durée, car l'allongement de la durée offre soit l'avantage de rendements toujours attrayants, soit la possibilité de réaliser des plus-values supplémentaires dans un portefeuille de titres obligataires tout ce qu'il y a de plus ordinaire. Mais, pour revenir à ce que vous disiez plus haut, le choix du moment sera crucial.
