Un flux de transactions solide sur le mid-market
Malgré les préoccupations géopolitiques, la crise du COVID et une forte hausse des taux d’intérêt, le flux de transactions sur le mid-market reste solide.
« C’est un marché riche et très vaste », explique David Arcauz, Managing Partner au bureau de Genève de Flexstone Partners, filiale de Natixis Investment Managers. Le marché des mid-cap est moins touché par la hausse du coût du capital, car la plupart des transactions représentent une valeur d’entreprise inférieure à 1 milliard de dollars et bon nombre d’entre elles sont inférieures à 500 millions de dollars. Dans la mesure où les rendements attendus des moyennes capitalisations sont plus élevés, les allocations des investisseurs ont bien résisté, aussi bien celles des investisseurs en dette que celles des investisseurs en actions.
L’environnement macroéconomique paraît prometteur. David Arcauz poursuit : « Les taux d’intérêt semblent avoir dépassé leur pic et l’incertitude générale a diminué, ce qui crée un environnement macroéconomique plus favorable. »
Le flux de transactions de Flexstone en particulier est soutenu par les capacités d’investissement primaire de l’entreprise, qui lui donnent accès à un large éventail de GP à l’échelle mondiale. Flexstone a conclu plus de 475 transactions primaires et plus de 140 opérations de co-investissement aux États-Unis, en Europe et en Asie depuis qu’elle a lancé son programme de co-investissement en 2008.
« Flexstone bénéficie d’un accès privilégié aux transactions mid-cap, compte tenu de son vaste réseau de relations avec les GP à l’échelle mondiale et dans de nombreux secteurs », explique Nitin Gupta, Managing Partner du bureau de Flexstone à New York.
« Les bonnes relations et l’accès aux flux de transactions sont principalement dus à la prévisibilité du capital, à la transparence et à la rapidité », ajoute David Arcauz. « Nous effectuons notre due diligence en même temps que le principal GP. Nos décisions, qu’elles soient de refus ou d’acceptation, sont donc rapides. C’est un point attrayant pour les GP avec lesquels nous travaillons, car de cette manière, nous atténuons le risque de syndication. »
Une approche mondiale porteuse de valeur
Le flux de transactions est encore renforcé par les capacités mondiales de Flexstone. Ses transactions couvrent les États-Unis et l’Europe et comprennent également une exposition importante à l’Asie. « Nous nous spécialisons dans les petites entreprises », explique Kit Jong Tan, Managing Director du bureau de Flexstone à Singapour. « Rares sont les autres acteurs qui peuvent opérer au niveau mondial dans le secteur des mid-cap. »
Les co-investissements de Flexstone se situent généralement dans la fourchette de 10 à 25 millions de dollars, et les transactions européennes étant dans le haut de la fourchette, étant donné les inefficiences plus importantes qui existent sur le marché européen.
Les opportunités de transactions sont également de plus en plus disponibles en Asie. « Comme ailleurs dans le monde, les valorisations technologiques en Asie sont élevées. Toutefois, certaines entreprises et certains acteurs régionaux liés aux services recèlent une valeur fantastique », explique Kit Jong Tan.
Citons par exemple, KFC Korea, dans laquelle Flexstone a investi à un multiple d’EBITDA entre 5x et 10x. Le sponsor principal a négocié un contrat-cadre de franchise, qui a permis le développement de sous-franchisés et une croissance beaucoup plus rapide avec moins de dépenses en capital que ce que KFC Korea aurait pu atteindre en continuant à ouvrir ses propres enseignes.
Pourquoi les co-investissements ?
La croissance et la demande de transactions de co-investissement reposent sur une série de facteurs. Les co-investissements, par exemple, permettent d’obtenir une exposition plus rapide et plus importante à des actifs attrayants, souvent à de meilleures conditions que d’autres investissements de private equity.
Dans la mesure où les portefeuilles de co-investissement peuvent offrir une exposition à un grand nombre de gérants (General Partners (GP)), ils peuvent être très diversifiés, ce qui diminue le risque des portefeuilles et améliore potentiellement les performances ajustées du risque.
Nitin Gupta déclare : « Les fonds de co-investissement offrent également un niveau supplémentaire de due diligence, et permettent une construction active des portefeuilles et une large diversification entre les types d’actifs. »
Enfin, les fonds de co-investissement permettent aux investisseurs d’accéder à des sponsors recherchés, qui sont autrement fermés à l’investissement ou présentent des fenêtres d’investissement très limitées.
« Les gérants de co-investissement peuvent offrir aux investisseurs institutionnels une exposition à un large éventail de transactions qui seraient autrement hors de portée d’un investisseur individuel », explique Nitin Gupta. Flexstone se concentre sur les transactions dans le secteur des petites et moyennes capitalisations dans trois zones géographiques principales, où les multiples d’entrée et l’effet de levier sont en moyenne plus faibles, et les performances ajustées du risque sont donc plus élevées avec la possibilité de capturer un alpha plus important grâce à une sélection appropriée des investissements.
Les trois concepts clés de création de valeur de Flexstone
Quel que soit l’endroit où ses investissements sont situés, l’approche de Flexstone en matière de création de valeur est cohérente et s’appuie sur trois idées clés.
La première repose sur l’accroissement du chiffre d’affaires grâce à des stratégies d’achat et de développement (« buy-and-build »), généralement en achetant des concurrents. De nombreuses sociétés en portefeuille sont des entreprises familiales et l’approche buy and build nécessite parfois une nouvelle gestion. Funecap, un co-investissement réalisé avec Latour Capital, entre dans cette catégorie, avec un plan de création de valeur basé sur une densification du réseau en France et une expansion planifiée dans les pays voisins, dont l’Italie.
La deuxième idée clé consiste à cibler les entreprises qui fournissent des produits indispensables à la chaîne de valeur et à un coût relativement faible, créant ainsi un solide pouvoir de fixation des prix et donc une résilience à la fois à l’inflation et aux ralentissements économiques. Les secteurs non cycliques sont privilégiés par rapport aux secteurs cycliques. « Notre préférence va vers des modèles économiques résilients capables de résister à des conditions de marché variées et difficiles », explique David Arcauz. Shur-Co, le plus grand fabricant de bâches et de systèmes de confinement de qualité pour les trains de marchandises et les camions en Amérique du Nord, un co-investissement réalisé avec le GP américain Behrman Capital, ou Guala Closures, un leader dans la production de bouchons spécialisés pour l’industrie des boissons, réalisé avec le GP italien InvestIndustrial, sont des exemples d’entreprises produisant des composants essentiels à faible coût pour des secteurs plus importants.
La troisième idée clé est de cibler les entreprises de la « vieille économie », qui peuvent bénéficier de l’informatisation pour gagner des parts de marché et réduire leurs coûts d’exploitation, comme Seaga, un fabricant leader de distributeurs automatiques et de produits de contrôle des stocks et d’accès sécurisé aux États-Unis. Les entreprises de haute technologie, généralement avec des valorisations élevées, sont généralement évitées.
L’approche nécessite de faibles niveaux d’effet d’endettement au niveau des sociétés, et aucun au niveau du portefeuille. « L’effet de levier par l’endettement n’est pas du tout l’un de nos principaux créateurs de valeur », déclare David Arcauz. « Un fort endettement vous expose à des problèmes en cas de conditions macroéconomiques défavorables. »
La valeur peut souvent être créée plus rapidement dans le secteur des mid-cap, car les entreprises sont plus petites et peuvent être repositionnées plus rapidement. Cela a pour effet de raccourcir la partie négative de la courbe en J. Les moyens utilisés pour repositionner les entreprises comprennent la professionnalisation de la gestion, l’échelle, les améliorations opérationnelles et le recentrage des ventes et du marketing.
Enfin, la cristallisation de la valeur dans les moyennes capitalisations ne dépend pas des introductions en bourse (IPO), comme c’est souvent le cas sur le marché des buyouts de plus grandes capitalisations. Les IPO devenant de plus en plus rares, il est de plus en plus avantageux de compter sur des ventes à des partenaires stratégiques ou à des ventes de private equity sur le marché secondaire.
Leviers à long terme
Contrairement aux marchés publics, les GP ont des horizons temporels beaucoup plus longs pour optimiser la valeur, ce qui signifie qu’ils peuvent appliquer méthodiquement des techniques d’ajout de valeur affinées au fil des années et des cycles. « Bon nombre de ces sociétés exercent cette activité depuis des décennies », explique Nitin Gupta. « Elles élaborent un plan, possèdent les outils et peuvent s’adapter à chaque phase du cycle, y compris planifier leurs sorties bien à l’avance. »
Flexstone recherche en particulier des transactions qui se trouvent dans la « cible idéale » du GP. Autrement dit, des transactions situées dans un secteur et une zone géographique dans lesquels le GP a conclu un certain nombre de transactions déjà couronnées de succès et possède les capacités pour le refaire. Flexstone estime que son analyse de la « cible idéale » et sa due diligence rigoureuse sont essentielles à son faible ratio de pertes de portefeuille inférieur à 5 %.
L’ESG est un autre levier à long terme. L’approche ESG de Flexstone repose sur trois grands axes. Dans un premier temps, elle effectue un travail d’évaluation et de filtrage avant la transaction, notamment en appliquant des stratégies d’exclusion et de controverses. Elle note chaque transaction et prend également en compte sa contribution aux Objectifs de développement durable (ODD) des Nations Unies.
Dans un deuxième temps, Flexstone effectue la due diligence ESG du GP, en évaluant la maturité de sa philosophie de durabilité, de sa gouvernance et de son processus d’investissement.
Dans un troisième temps, elle crée des lettres d'accompagnement pour formaliser les clauses contractuelles identifiées lors de la due diligence ESG, et surveille les points soulevés dans les clauses pendant la durée de la transaction.
Rester fidèle à la stratégie
Les co-investissements mid-cap peuvent prospérer dans la plupart des environnements macroéconomiques. « Les petites entreprises qui proposent des produits de qualité auront toujours besoin de capitaux pour leur croissance », souligne Nitin Gupta. Le secret pour les investisseurs, ajoute-t-il, est de s’en tenir à ce qu’ils connaissent sans se laisser perturber par les tendances macroéconomiques ni s’enthousiasmer de manière excessive par les secteurs à la mode.
Il ajoute : « Il y a toujours des défis, mais nous savons que si nous ne nous écartons pas de notre stratégie, nous pouvons investir avec succès à travers les cycles, comme nous l’avons fait par le passé. »
Publié en juillet 2024
