Quel point de vue durable sur les obligations souveraines?

Investir dans des obligations axées sur l'ESG est un moyen de soutenir la planète. Bien que le marché des obligations souveraines ne compte qu'un nombre limité d'émetteurs, il n'en reste pas moins vaste et liquide, offrant des opportunités sur l'ensemble de la courbe des rendements.

• Les obligations souveraines sont recherchées par les investisseurs en raison des mandats réglementaires et de l'intérêt croissant pour les investissements durables.
• Le marché des obligations durables arrive à maturité, ce qui fait que le moment est opportun pour les investisseurs de considérer les obligations souveraines comme faisant partie de leur stratégie d'allocation.
• Ostrum Asset Management (Ostrum AM) utilise une recherche exclusive, une sélection et un engagement de premier ordre, en donnant la priorité à l'alignement sur les objectifs de développement durable.

La croissance significative du marché des obligations ESG a été stimulée par la dynamique de l'offre et de la demande. Les accélérateurs notables sont l'Accord de Paris (2015) qui a conduit à la création des 17 objectifs de développement durable des Nations unies ou ODD¹, permettant de mesurer les investissements en fonction de la contribution aux ODD. La création de la Glasgow Financial Alliance for Net Zero ou GFANZ (2021), dans le but d'augmenter le financement pour atteindre une économie Net Zéro. Ainsi que les modifications des cadres nationaux et supranationaux pour inclure les dépenses vertes et sociales dans les programmes éligibles au financement public. Ces initiatives ont influencé les stratégies de RSE (responsabilité sociale des entreprises) des investisseurs européens, les encourageant à s'engager davantage en faveur de la transition écologique et des causes sociales.

Le marché des obligations durables a évolué en catégories d'obligations (vertes, sociales, durables...) après avoir été inauguré par la Banque européenne d'investissement (la banque de prêt de l'UE), notée AAA, en 2007 avec une obligation de sensibilisation au climat d'un montant de 600 millions d'euros. L'objectif était d'allouer les fonds exclusivement à des projets éligibles dans le domaine des énergies renouvelables et de l'efficacité énergétique, afin de soutenir les objectifs politiques de l'Union européenne visant à réduire les émissions de gaz à effet de serre d'ici à 2030.

Illustration de l'émission et de la taille des obligations durables de la BEI.

Source : Ostrum AM et Bloomberg, janvier 2025.

Pour l'Union européenne, octobre 2019 a également été une date clé, avec la publication de la politique européenne de Green Deal, d'une valeur de 1 000 milliards d'euros, établissant des plans pour devenir climatiquement neutre d'ici 2050. Avec des obligations vertes présentées comme l'outil clé pour financer des projets pour le programme NextGenerationEU et des obligations sociales pour le programme SURE. Une autre date importante est décembre 2024, lorsque le règlement de l'UE sur les obligations vertes est entré en vigueur, visant à garantir des normes élevées, la comparabilité et l'alignement sur la taxonomie de l'UE. La désignation des obligations vertes de l'UE est volontaire et coexiste désormais avec les principes des obligations vertes de l'ICMA et d'autres initiatives internationales en matière de finance durable.

En termes de taille totale du marché, les obligations vertes constituent le segment le plus important du marché de la dette durable, représentant 60 % (560 milliards de dollars) du total des émissions (925 milliards de dollars) en 2023². La taille totale du marché des obligations durables est désormais estimée à plus de 5 000 milliards de dollars par Climate en juin 2024.

Les obligations souveraines attirent les investisseurs

Les investisseurs institutionnels sont largement attirés par les obligations souveraines en raison des exigences réglementaires qui les obligent à investir dans ces actifs, déclare Isabelle Sanson, responsable de la gestion des obligations souveraines et des obligations indexées sur l'inflation chez Ostrum AM.

Isabelle Sanson explique qu'il existe une demande d'obligations souveraines durables pour répondre aux engagements de RSE, une demande continue de la part des plans d'épargne salariale qui incluent des allocations d'obligations souveraines, ainsi qu'une demande de la part d'investisseurs qui recherchent des produits avec des ratios d'investissement durable élevés. Elle explique que, selon la définition d'Ostrum AM, les obligations souveraines durables qui sont notées de 1 à 7 (sur l'échelle d'Ostrum allant jusqu'à 10) sont considérées comme des investissements durables³.

Timothée Pubellier, Senior Portfolio Manager et co-gestionnaire de la stratégie d'Ostrum AM pour les obligations durables globales à capital variable, ajoute que ces obligations présentent également trois caractéristiques spécifiques qui les qualifient d'investissements à impact : l'intentionnalité (financer des projets qui auront un impact positif), la valorisation (créer de la valeur ajoutée pour les personnes et l'économie) et la mesurabilité (évaluer les projets financés, en comparant les résultats aux objectifs fixés).

Pour Timothée Pubellier, la demande croissante pour les obligations durables en tant qu'investissement d'impact est attestée par le montant des actifs sous gestion investis par Ostrum AM pour le compte de ses clients assureurs et institutionnels, qui est passé de 25 milliards d'euros en 2022 à 42 milliards d'euros en 2024, soit une croissance de 60% sur une période de 2 ans. Observant une demande interne pour la classe d'actifs, M. Pubellier explique qu'il était logique pour Ostrum AM de lancer une stratégie autonome, ce qu'elle a fait en 2022, afin d'attirer une base plus large d'investisseurs.

Le défi d'un bassin d'émetteurs limité

Si les obligations durables suscitent l'intérêt d'un large éventail d'investisseurs, l'investissement dans cette classe d'actifs s'accompagne de ses propres contraintes. Bloomberg Green s'est notamment inquiété du fait que le marché mondial des obligations souveraines, d'une valeur de 64 000 milliards de dollars, est largement inhospitalier pour les investissements axés sur le développement durable, car il n'y a qu'un nombre limité d'émetteurs. En fait, Bloomberg Green indique qu'il existe moins de 150 émissions d'obligations souveraines durables dans le monde, contre plus de 70 000 émissions d'obligations d'entreprises, ce qui signifie que les investisseurs risquent d'avoir un portefeuille beaucoup plus concentré.

Isabelle Sanson reconnaît que le nombre limité d'émetteurs souverains peut poser un problème, notamment parce que l'Union Européenne est composée de 27 pays et que seule une poignée d'entre eux émettent des obligations vertes pour une part de 2,6 % du total des programmes d'émission d'obligations (source : Bloomberg). Cela dit, si l'on considère que la taille du marché des obligations souveraines de l'UE-27 est de plus de 12 000 milliards d'euros, les 2,6 % d'obligations vertes représentent une taille significative, estimée à 319 milliards d'euros.

Source: Ostrum AM and Bloomberg, janvier 2025.

Mme Sanson illustre la manière dont les pays gèrent leurs allocations d'obligations vertes, en mettant l'accent sur le cadre de l'Allemagne, qui a été défini en 2020, en s'appuyant sur un concept d'« obligations jumelles ». Dans ce cas, des obligations conventionnelles et vertes sont émises en même temps, avec des coupons et des dates d'échéance identiques. La seule différence entre les obligations est leur taille (la taille de l'obligation conventionnelle est significativement plus grande). Étant donné que les obligations vertes sont assorties d'objectifs d'allocation et d'indicateurs clés de performance, elles pourraient logiquement avoir une valeur de marché plus élevée que les obligations conventionnelles, ce qui impliquerait l'émergence d'un « greenium » sur le marché. Un greenium pourrait également résulter de la taille plus petite des obligations (taille moyenne d'une émission obligataire : 9 milliards d'euros pour les obligations vertes contre 33 milliards d'euros pour les obligations conventionnelles). Le programme d'émission d'obligations vertes (jumelées) de l'Allemagne comprend des échéances de courte à très longue durée (2, 5, 10 et 30 ans). Sur d'autres marchés d'obligations souveraines durables, comme l'Autriche, la Belgique, la France, l'Italie, l'Irlande, les Pays-Bas et l'Espagne, les obligations vont de 5 à 30 ans.

En termes de gouvernance, les différents ministères français identifient chaque année les dépenses vertes éligibles dans le cadre de leurs programmes budgétaires. Les dépenses sont soumises à l'avis du Conseil d'évaluation de l'OAT verte, puis sont soumises pour validation à un comité de pilotage interministériel. Les dépenses vertes éligibles sont également sélectionnées sur la base d'une notation du budget vert, conformément au référentiel du label Greenfin, créé par le ministère français de la Transition écologique et solidaire pour attester du caractère vert des fonds d'investissement. La France a émis à ce jour 4 OAT vertes (obligations souveraines), dont une obligation indexée sur l'inflation, pour un encours de plus de 70 milliards d'euros. Les fonds sont alloués comme suit : 30 % aux bâtiments, 16 % à la transition énergétique, 13 % aux transports, 3 % à l'agriculture durable, 2 % à la biodiversité, 34 % à d'autres initiatives (recherche pour la transition énergétique et la qualité de l'air, financement de programmes liés au développement durable, coopération bilatérale, etc.). L'utilisation des recettes est vérifiée par une tierce partie indépendante, KPMG (recrutée dans le cadre d'un appel d'offres public), et des agences de notation telles que Moody's émettent un deuxième avis.

Pour Isabelle Sanson, lorsque l'on gère des portefeuilles d'obligations souveraines, l'opportunité réside dans la sélection des obligations sur l'ensemble de la courbe de rendement. Bien sûr, cette opportunité était moins évidente lorsque les gouvernements ont commencé à émettre, mais au cours des dernières années, des progrès significatifs ont été réalisés pour élargir la taille de l'univers, ce qui facilite la gestion des portefeuilles d'obligations souveraines.

Timothée Pubellier ajoute que pour les obligations d'entreprises, la recherche d'obligations n'est pas particulièrement difficile car le bassin d'investissement est devenu assez profond. Certaines entreprises européennes des secteurs des énergies renouvelables et des services publics, par exemple, n'émettent plus que des obligations vertes, ce qui offre de bonnes options liquides pour l'investissement thématique à impact.

Il reconnaît que le nombre d'émetteurs souverains durables est effectivement concentré, avec seulement 57 émetteurs souverains dans le monde, selon un rapport de la Banque mondiale datant de juillet 2024. Bien que le nombre d'émissions augmente, les investisseurs dans la classe d'actifs des obligations souveraines devront accepter un certain degré de concentration.

Qualifier les émetteurs avec une recherche propriétaire

T. Pubellier souligne le besoin d'outils « de pointe » pour l'analyse des obligations liées à l'ESG avec des analystes chevronnés et des gestionnaires de portefeuille qui sont formés pour identifier les meilleures opportunités, expliquant qu'Ostrum AM a développé des outils propriétaires qui prennent en compte les spécificités de chaque obligation durable. En outre, l'entreprise applique des politiques d'exclusion & politiques sectorielles et des filtres avec des données tierces, réduisant l'univers d'investissement pour la sélection des obligations sur la courbe de rendement dans tous les segments du marché (souverains, agences, secteur privé) et ciblant la meilleure performance / le meilleur profil ESG pour les portefeuilles. Malgré les défis liés à un nombre limité d'émetteurs, grâce aux opportunités de la courbe de rendement, les portefeuilles auront un nombre raisonnable d'émissions (environ 90 pour un portefeuille d'obligations souveraines et environ 130 pour un portefeuille d'obligations agrégées), explique Timothée Pubellier.

L'avantage d'Ostrum AM

Ostrum AM dispose d'une longue expérience de plus de 30 ans dans l'investissement souverain, ainsi que d'importants actifs sous gestion en obligations souveraines (plus de 100 milliards d'euros), ce qui lui permet de relever avec succès les défis du développement durable. Ostrum AM propose des solutions souveraines conformes à l'article 8 de la SFDR, avec des pourcentages élevés d'investissements durables et des objectifs intégrés de performance ESG et de réduction de l'intensité carbone. Ici, la sélection des pays est une considération majeure pour les facteurs de risque climatique

Pour Timothée Pubellier, cogestionnaire de la stratégie globale ouverte de la société dédiée exclusivement aux obligations durables, la sélection des obligations a un biais Just Transition. Cela signifie qu'en plus de la notation des obligations durables, il doit également tenir compte de la notation de l'indicateur Just Transition lorsqu'il sélectionne des obligations pour le portefeuille. Une bonne notation de l'indicateur Just Transition garantit que les engagements sociaux et territoriaux locaux et les indicateurs clés de performance sont intégrés dans les projets financés par les obligations durables. Par exemple, dans le secteur automobile, il ne suffit pas d'émettre une obligation verte avec l'ambition de réduire les émissions de CO2. Les émetteurs doivent également prendre en compte des considérations plus larges, telles que l'impact sur les millions de travailleurs dans les usines ou les plans de recyclage du parc automobile existant, explique T. Pubellier.

Enfin, ajoute Isabelle Sanson, à l'instar du secteur privé, l'engagement constitue une étape supplémentaire et cruciale de notre approche ESG des obligations souveraines. Pour les obligations souveraines, nous avons commencé à nous engager avec une approche de collaboration, puis en 2023, nous avons commencé à déployer notre politique d'engagement individuel actif. À ce jour, Ostrum AM s'est engagé auprès de 13 pays (Grèce, Irlande, Portugal, Australie, Italie, Allemagne, Espagne, Indonésie, Autriche, Nouvelle-Zélande, Singapour, Turquie, Japon), en se concentrant sur les objectifs de développement durable liés en particulier à l'ODD 7 (Energie abordable et propre) et à l'ODD 13 (Action pour le climat). Ces engagements sont l'occasion pour Ostrum AM d'échanger avec les émetteurs sur la façon dont ils gèrent les portefeuilles d'obligations souveraines pour eux et sur la façon dont ils sélectionnent les obligations conventionnelles et durables sur la base de la performance ESG et des attributs d'intensité carbone. Pour les bureaux du Trésor du gouvernement, ces réunions d'engagement sont l'occasion de s'enquérir de la liquidité de leurs obligations et de leurs courbes de rendement.