Los inversores en créditos a corto plazo tratan de evitar la volatilidad del valor de sus inversiones, pero también buscan optimizar la rentabilidad. ¿Son compatibles estos dos objetivos?
Respuesta corta: Sí. Es posible garantizar una rentabilidad sustancialmente mejor que la disponible en los mercados monetarios, manteniendo al mismo tiempo al mínimo la volatilidad y el riesgo de capital. Para ello, la selección de créditos individuales es fundamental, al igual que la toma de conciencia de las características cambiantes de los mercados de crédito. La integración de factores ESG puede potenciar aún más la calidad del crédito.
Crédito ultracorto: Al igual que los mercados monetarios, pero con un giro
Los clientes institucionales a menudo necesitan aparcar efectivo de corto a medio plazo, ya sea para hacer frente a los pasivos que vencen en los próximos seis a doce meses, o para esperar a tener mejores oportunidades de inversión.
Los mercados monetarios pueden no ser adecuados para este fin, ya que, si bien ofrecen protección del capital (salvo en las circunstancias más extremas), sus horizontes a muy corto plazo y sus estrictos requisitos reglamentarios pueden limitar el rendimiento. Además, los gestores de los mercados monetarios deben ser capaces de responder a grandes solicitudes de reembolso con poca antelación, lo que los hace, comprensiblemente, muy conservadores.
Los inversores en mercados de crédito de vencimiento corto buscan generar rentabilidad adicional a través de diversos enfoques.
"Nuestro enfoque ultracorto replica las pautas de vencimiento y sensibilidad a los tipos de interés de los fondos del mercado monetario, pero es menos conservador en varios aspectos. Nuestro objetivo es generar una mejora de la rentabilidad estable a lo largo del tiempo", afirma Emmanuel Schatz, gestor sénior de carteras de Ostrum AM, filial de Natixis Investment Managers.
Al igual que en los mercados monetarios, Ostrum AM limita los vencimientos a un máximo de dos años y el vencimiento medio de la cartera es inferior a un año. Con unos bonos a muy corto plazo y mantenidos hasta el vencimiento, la cartera se beneficia del efecto "pull to par", que tiende a limitar la volatilidad de los precios.
Otra forma de controlar la volatilidad es mediante la cobertura de los tipos a un día. Del mismo modo que los mercados monetarios garantizan una exposición mínima a los riesgos de tipos, el crédito ultracorto mantiene el riesgo de tipos muy bajo indexando al menos la mitad de sus activos a tipos a un día. Si es necesario, la indexación puede subir hasta el 100% del patrimonio neto para aislar la cartera contra las variaciones de los tipos de interés.
La principal diferencia radica en que el equipo de gestión de cartera es libre de invertir en todo el espectro crediticio (siempre que la emisión tenga un vencimiento inferior a dos años). Puede invertir en bonos de empresa aptos para la inversión, de alto rendimiento y sin calificación, y en otros instrumentos, incluido el papel comercial y los denominados bonos convertibles de "tipo puro".
Más allá de las calificaciones crediticias
No obstante, la principal fuente de creación de valor es la selección de emisores y emisiones.
El gestor de la cartera trata de construir una cartera basada en convicciones de empresas con modelos de negocio resilientes. Esto requiere considerables recursos de investigación. Con 23 analistas de crédito, entre ellos analistas de bonos sostenibles, Ostrum AM cuenta con uno de los mayores equipos de crédito de Europa, y cuenta con una cobertura mundial de más de 1.200 emisores.
Se centra en encontrar emisores de mayor rendimiento que ofrezcan mayor seguridad de lo que sugieren sus calificaciones crediticias. "Generalmente no compramos bonos corporativos con las calificaciones más altas", dice Schatz. "A menudo son grandes empresas, pero la rentabilidad puede ser baja, por lo que no podemos generar las rentabilidades que los inversores esperan con un crédito ultracorto."
En el otro extremo, Ostrum AM evita empresas con beneficios y perfiles de cash-flow especulativos de futuro. "No se trata de un fondo de crédito donde se trata de superar un índice", dice Schatz. "Nos fijamos como objetivo una política de impagos cero, por lo que solo buscamos empresas robustas".
El quid del enfoque Ostrum AM se basa en la percepción de que las principales calificaciones crediticias se centran excesivamente en valores financieros, por lo que no reflejan necesariamente el panorama general de un crédito determinado. El reto para las agencias de calificación es que deben facilitar la comparabilidad entre las distintas cuestiones, lo que las obliga a comparar únicamente medidas objetivas, como las ratios de uso común.
Schatiz dice: "En mi opinión, las calificaciones de las agencias a menudo no proporcionan suficiente información para evaluar la calidad intrínseca del negocio y su dinámica específica".
Algunas empresas que han desafiado sus calificaciones crediticias
Ostrum AM busca empresas con una calificación crediticia aparentemente demasiado baja para su perfil de riesgo. Ejemplo de ello en la cartera de Ostrum es una sociedad europea con posición de liderazgo en infraestructuras de telecomunicaciones. Emmanuel Schatz dice: "Cada vez que hace una llamada telefónica, obtiene un corte. Es un negocio muy defensivo, no depende de la economía, nadie va a dejar de hacer llamadas".
Sin embargo, esta empresa solo tiene una calificación BB +, lo que la convierte en una empresa de alto rendimiento. ¿Por qué? Debido a que lleva una deuda sustancial, y las calificaciones de las agencias tienden a castigar uniformemente el apalancamiento. Sin embargo, la visibilidad específica del flujo de caja de este negocio permite al equipo estar seguro de que los flujos de caja futuros cubrirán los pagos de deudas.
Otro ejemplo es una gran empresa automovilística, que tenía una calificación BB +, a pesar de que nunca había generado mayores flujos de caja trimestrales y había disfrutado de una abultada cartera de pedidos. "Este es un ejemplo de las calificaciones a menudo atrasadas: Las agencias necesitan ver varias rondas de buenas cifras antes de aumentar las calificaciones y pueden estar detrás de la curva a este respecto", dice Schatz.
La volatilidad macroeconómica genera oportunidades
Aunque la selección de valores "bottom-up" es el principal valor añadido, Ostrum AM también obtiene valor gracias a su análisis macroeconómico y de los mercados de crédito.
Al nivel más alto, Ostrum AM podría reposicionarse en sus carteras en función de las previsiones que conociera sobre los tipos de los bancos centrales a corto plazo. Actualmente (en febrero de 2024), Ostrum AM cree que las expectativas del mercado de que el BCE recortará los tipos este año han sido exageradas y ha posicionado sus emisiones europeas en consecuencia.
"Puede que el mercado laboral se esté ralentizando un poco, pero sigue siendo bastante fuerte y creemos que el BCE hará todo lo que esté en su mano para evitar los efectos de la inflación de segunda vuelta", dice Schatz.
El entorno macroeconómico puede crear oportunidades también a escala sectorial y empresarial. Ostrum AM ha racionalizado que las empresas inmobiliarias habían sido objeto de ventas excesivas a principios de 2022 en medio de un aumento de tipos. Schatz dice: "Los inversores tienden a vender indiscriminadamente y la discriminación sólo vuelve lentamente, lo que significa que pueden encontrar gemas ocultas en sectores castigados".
Del mismo modo, la exposición al alto rendimiento se incrementó considerablemente a lo largo del año 2020 para comprar selectivamente emisiones de "ángeles caídos" no queridos durante la crisis de Covid.
Enfoque ESG multifacético
La metodología ESG de Ostrum AM ofrece una mejora de valor adicional. El proceso de inversión ultra short consta de tres componentes ESG principales: Puntuación ESG; un cálculo de la intensidad de carbono; y una política anticorrupción.
La puntuación de ESG trata de establecer que la puntuación media de ESG de la cartera es mejor que la del universo de referencia, filtrada para excluir las peores puntuaciones de ESG del 20%.
El indicador "E" de intensidad de carbono tiene como objetivo descubrir emisores con una intensidad de carbono, media inferior a la del universo de referencia, basada en el alcance 1 y el alcance 2 del Protocolo de gases de efecto invernadero.
Mientras tanto, el indicador anticorrupción "G" garantiza que la puntuación anticorrupción de la cartera es colectivamente mejor que la de la inversión de referencia, basada en una metodología MSCI. Solo aquellas empresas con una política anticorrupción detallada y formalizada cumplen los requisitos para ello.
Por último, la estrategia cumple con las políticas sectoriales y de exclusión de Ostrum AM como el tabaco, el carbón, el petróleo y el gas y las armas controvertidas.
En consecuencia, el enfoque ultracorto está clasificado como artículo 8 en el Reglamento sobre información financiera sostenible y cumple también con la etiqueta SRI del Gobierno francés.
Señales prometedoras por delante
Todos los signos son que 2024 podría ser un buen año para los bonos a corto plazo y la clase de activos de renta fija en general, dado que los tipos de interés se mantienen relativamente altos y solo retroceden de forma gradual.
Al mismo tiempo, el panorama de las inversiones sigue siendo difícil. Por lo tanto, no sorprende que el crédito a corto plazo se considere un santuario y, en opinión de Ostrum AM, debería seguir siendo una clase de activos ajustada al riesgo sólida en un futuro previsible.
Para los inversores institucionales reticentes al riesgo, como las compañías de seguros, que no se sienten cómodos con el riesgo de tipos, las rentabilidades actuales derivadas de una cartera a corto plazo de más del 4% siguen siendo atractivas.
Publicado en febrero de 2024
