L'essor de l'incertitude : Naviguer dans l'ère Trump 2.0 et l'économie.

BRIAN HESS : Bonjour à tous. Bienvenue à notre premier webinaire macro de 2025. Je suis Brian Hess, stratège d'investissement au sein de l'équipe Solutions de Natixis, et je suis rejoint aujourd'hui, comme d'habitude, par Jack Janasiewicz et Garrett Melson. Jack est stratège principal de portefeuille pour Natixis et également gestionnaire de portefeuille de nos modèles multi-actifs. Garrett est stratège de portefeuille et membre du comité d'investissement.

Jack, pourquoi ne pas commencer en soulignant l'un des thèmes majeurs qui influencent les marchés jusqu'à présent cette année ? Et c'est l'augmentation de l'incertitude. Nous constatons beaucoup d'incertitude politique et économique, et cela se manifeste définitivement sur les marchés. Comment gérez-vous la volatilité liée aux gros titres au jour le jour ?

JACK JANASIEWICZ : Je pense que si nous essayons de séquencer ce qui se passe, si nous repensons même à l'été dernier, alors que nous avons commencé à vraiment obtenir beaucoup de données d'enquête qui évoluaient et qu'il devenait clair que le président Trump commençait à vraiment prendre de l'avance dans les sondages, nous avons certainement vu la réaction sur le marché boursier.

Et cela a continué, évidemment, jusqu'à la fin de l'année. Cela semblait certainement être une situation gagnant-gagnant pour l'économie et le marché boursier. Nous avons eu des discussions sur les réductions d'impôts, la déréglementation. Je suppose qu'en fin de compte, cela a vraiment libéré ces esprits animaux. Nous sommes également conscients de l'idée qu'il y avait des risques potentiels comme les frais de douanes. Mais je pense que beaucoup de gens les voyaient encore comme un outil de négociation.

Il y a évidemment encore des inquiétudes concernant le potentiel du déficit. Et lorsque l'on ajoute l'idée de voir le "red sweep" entrer en jeu, les choses semblent vraiment s'installer positivement. Je pense que le marché a commencé à croire qu'il y aurait un équilibre précis entre certaines politiques inflationnistes et anti-croissance, comme les frais de douanes et les déportations, si vous voulez, sur le front de l'immigration.

Mais le côté pro-croissance de l'agenda, comme les déréglementations et les réductions d'impôts, serait simplement suffisant pour s'équilibrer l'un l'autre. Et je pense que si vous regardez où nous en sommes aujourd'hui, nous avons probablement eu beaucoup plus du premier aspect et pas assez du second pour l'équilibrer. Je pense que c'est ce qui explique en grande partie la volatilité que nous observons depuis peu. Mais je pense qu'il y a quelques points à souligner ici.

Faisons un pas en arrière et comparons où nous avons été à où nous en sommes aujourd'hui. Si vous pensez aux 52 derniers jours de la présidence, nous avons été bombardés par des décrets exécutifs à gauche et à droite. Je crois que l'Université de Californie à Santa Barbara a un décompte qui s'élève jusqu'à présent à 89 décrets exécutifs du président Trump.

Si vous annualisez ce chiffre et l'extrapolez sur l'ensemble du mandat de quatre ans d'un président, cela représente presque 2 500 décrets exécutifs. Évidemment, ce rythme ralentira, mais cela donne un peu de contexte. Si l'on pense aux précédents présidents, FDR, je pense, avait le plus grand nombre, et il a essentiellement géré cela pendant la Seconde Guerre mondiale. Cela dépasserait même ce que nous avons vu de la part de FDR à ce moment-là.

Encore une fois, des chiffres assez importants en termes de déferlement de décrets exécutifs dès le départ. Je pourrais presque soutenir que nous ingurgitons des gros titres à la chaîne, et cela rend les choses très difficiles à digérer. Vous entendez des discussions constantes sur l'immigration, la réduction des coûts, les frais douaniers, la réserve stratégique de crypto, le financement du gouvernement, le plafond de la dette. La liste continue encore et encore. C'est presque comme une stratégie de choc et d'émerveillement où vous annoncez des choses à gauche et à droite à un rythme constant.

Il est assez difficile de suivre tout cela, et encore plus compliqué pour nous, en tant que stratégistes et gestionnaires de portefeuille, de réfléchir aux impacts à long terme. Il se passe beaucoup de choses ici, et je pense que cela alimente cette incertitude. Je pense qu'il vaut peut-être la peine de mettre en évidence quelques points que nous recevons de nos clients, car il n'est pas surprenant qu'ils aient de nombreuses questions concernant certaines des politiques qui émergent.

Prenons quelques minutes pour passer en revue certains des thèmes ou questions que nous entendons, et peut-être fournir un rapide aperçu de notre réflexion. Évidemment, la première préoccupation qui revient souvent est l'histoire de l'immigration. Beaucoup de gens s'inquiètent des impacts inflationnistes potentiels qui en découlent.

En réponse à ce contexte, je pense que beaucoup des déportations seront en réalité assez difficiles à exécuter. Les chiffres que vous entendez de l'administration Trump sont, selon moi, des objectifs assez ambitieux, et il sera difficile de les atteindre. Une grande partie de cela découle simplement du fait que les coûts associés, la main-d'œuvre nécessaire pour cela, et l'infrastructure pour gérer ces processus ne sont tout simplement pas en place.

Ainsi, l'idée de ces déportations et de leur impact potentiel sur le marché du travail est probablement un peu exagérée. Cependant, je dirais que le plus grand risque réside vraiment dans le ralentissement du flux d'immigration légale. Nous commençons à voir des signes de cela. Mais si nous extrapolons ce ralentissement de l'immigration légale, cela évoluera probablement sur quelques années, pas nécessairement immédiatement. Donc, peut-être que l'impulsion inflationniste liée à l'immigration pourrait être un peu exagérée à mesure que les choses évoluent.

Nous avons également beaucoup de questions sur le DOGE et ce programme de bifurcation qui a été annoncé, encore une fois, en parlant de la possibilité de rationaliser le gouvernement fédéral et du potentiel de cela à déborder sur le marché du travail ainsi que sur la consommation.

Mais juste pour donner un peu de chiffres à cela. Si vous supposez qu'environ 300 000 travailleurs fédéraux sont concernés ici, et supposons que 100 000 personnes acceptent ce programme de bifurcation et que 200 000 autres, considérés comme probationnaires, soient licenciés. Cela nous ramène à ce chiffre de 300 000. Mettons cela en contexte. Le marché du travail complet aux États-Unis compte environ 168 millions de personnes. Donc, si vous comparez simplement 300 000 à 168 millions, vous regardez un chiffre qui est inférieur à 0,2 %.

Ainsi, si nous supposons que 300 000 personnes ne trouvent littéralement jamais un autre emploi, vous pourriez voir le taux de chômage passer de 4,1 % à 4,3 %. Encore une fois, c'est une évaluation assez sévère que 300 000 personnes ne trouveront pas de travail. Mais encore une fois, pour montrer les extrêmes ici, oui, c'est une légère augmentation en termes de taux de chômage.

Évidemment, je pense que les risques plus idiosyncratiques émergeront où vous pourriez commencer à voir le côté du marché du travail dans des zones comme DC être frappé un peu plus durement. Mais en prenant du recul par rapport à l'économie plus large, je pense que c'est en quelque sorte une erreur d'arrondi. Et du côté de la consommation, encore une fois, si vous supposez 300 000 personnes. En moyenne, les travailleurs fédéraux gagnent environ 100 000 $ par an, ce qui représente environ 30 milliards de dollars en dépenses potentielles. Nous dépensons près de 20 trillions de dollars par an.

Donc, si vous appliquez simplement 30 milliards de dollars à 20 trillions de dollars, vous parlez encore une fois de moins de 0,2 %. Ainsi, du côté de la consommation, c'est vraiment une erreur d'arrondi. Et encore une fois, en supposant qu'aucune de ces personnes ne dépense, ce qui, je pense, est une hypothèse assez agressive. Donc, je pense que certains des gros titres autour du DOGE que nous voyons sont peut-être exagérés en termes de craintes concernant le débordement sur le marché. Et le dernier point concerne vraiment les frais de douanes.

Ces derniers sont souvent fluctuants. Je pense que le consensus s'est forgé autour de l'idée que les tarifs sont un outil de négociation, mais à un moment donné, il faudra que certaines de ces mesures soient appliquées, n'est-ce pas ? Parce que c'est le vieux dicton du petit garçon qui crie au loup. Si vous continuez à crier au loup, les gens ne vous croiront pas si le loup ne se montre pas. C'est la même chose. Vous pouvez continuer à menacer d'imposer des tarifs, mais si vous ne passez pas réellement à l'action et que vous ne commencez pas à utiliser ces tarifs, ils perdront vraiment leur validité.

Alors, y a-t-il un potentiel pour une réaction tardive et enfin quelque chose qui s'applique ? Je pense que oui. Et peut-être qu'un peu de ce contexte commence à s'installer sur les marchés en ce moment, et cette fonction de réaction tardive pourrait être en train de se produire. Ces trois éléments sont, je pense, importants pour relier cela à ce contexte d'incertitude avec lequel nous avons ouvert le webinaire.

Nous commençons à le voir se manifester dans d'autres domaines.

Lorsque vous commencez à lire certains des rapports ISM, il y a des commentaires dans ces rapports où ils citent des réponses des répondants du secteur corporatif. Ils mentionnent que l'incertitude commence à influencer leur processus de réflexion et leurs plans d'investissement en capital du côté de la consommation. C'est la même chose avec le Livre beige. Et même plus récemment, nous entendons un peu la même chose de la part des entreprises lors de leurs appels de résultats.

Nous commençons donc à voir des signes que cela pénètre dans l'économie plus large. Je pense que le risque clé ici est de savoir si cela va continuer à s'infiltrer. Et donc, quelques graphiques rapides valent la peine d'être examinés. Ce premier graphique représente simplement l'indice d'incertitude politique qui provient de Baker, Bloom et Davis.

Tout ce qu'ils font, c'est scanner des sites Web à la recherche de mots-clés, des choses comme incertain, incertitude, incertitudes, et puis des sujets clés qui sont associés à certaines de ces narrations principales. Guerre, plafond de la dette, frais douaniers, ce genre de choses, et les intégrer dans cet indice. Et vous pouvez certainement voir que nous sommes essentiellement revenus aux niveaux de la pandémie ici. Il n'est donc pas surprenant de tenter de quantifier l'idée d'incertitude politique. Nous la voyons certainement dans cet indice de Baker, Bloom et Davis.

Si je fais un saut en avant et que je commence à disséquer les deux préoccupations dont je viens de parler, l'une étant le consommateur et l'autre le côté corporatif, si nous regardons les petites entreprises et les enquêtes auprès des petites entreprises, vous pouvez voir cette idée de l'indice d'incertitude des politiques économiques. Dans les enquêtes auprès des petites entreprises, il est possible de répondre "incertain" à certaines questions, et ils commencent à additionner le nombre de fois que l'incertitude apparaît dans une réponse.

Et vous pouvez voir ici ce que vous regardez, c'est le nombre total de répondants qui disent essentiellement "incertain". Et encore une fois, nous revenons à des niveaux élevés multiples ici. Vous voyez donc certainement cela se manifester du côté des entreprises. En passant au côté des consommateurs, encore une fois, voici vos chiffres de confiance des consommateurs. Vous pouvez voir en violet ceux du Conference Board et en bleu clair ceux de l'Université du Michigan.

Nous avons observé un peu plus de faiblesse dans les chiffres de l'Université du Michigan. Nous sommes un peu hésitants à nous fier trop à Michigan car, en réalité, l'échantillon est plus petit. Lorsque vous regardez réellement la décomposition de certains des répondants en fonction des affiliations politiques, vous obtenez de grandes distorsions. Ainsi, si votre parti politique est à la Maison Blanche, vous avez tendance à avoir une lecture beaucoup plus favorable que ceux qui se trouvent à l'opposé du spectre.

Je pense donc que vous obtenez vraiment une division politique assez significative qui se manifeste. Nous tenons donc compte d'une partie de ce qui sort de Michigan, mais je pense que l'enquête du Conference Board est celle à mettre en avant ici. Et il est certain que les deux ne vont pas dans la bonne direction, c'est le principal constat pour nous ici. Nous entendons donc certainement que ce qui est observé dans certaines de ces enquêtes est écho de données plus concrètes récemment. Encore une fois, nous commençons à voir cette incertitude déborder.

Et puis ce dernier graphique ici représente l'indice d'incertitude des CFO ou des CEO. Cela provient directement du magazine CEO, où ils font essentiellement une association de mots. Vous donnez vos commentaires et cette association de mots donne ensuite un score approximatif. Et encore une fois, vous voyez ici une forte baisse dans la dernière version de l'indice. Évidemment, nous passons d'une situation plutôt bonne à une situation faible, et vous dépassez même les niveaux de COVID que nous avions vus en 2020-2021.

Encore une fois, il y a de nombreuses raisons de démontrer que nous commençons à voir la confiance, tant du côté des entreprises que des consommateurs, dériver vers le bas. Il n'est donc pas surprenant que cela puisse potentiellement déborder sur le marché boursier. Une des choses qui nous a semblé intéressantes — et encore une fois, je note les dates sur ce graphique. Je n'ai apporté cela que jusqu'à la fin février, car à mesure que nous entrons dans le mois de mars, nous commençons à voir des ventes devenir un peu plus courantes.

Mais c'était intéressant parce que durant les deux premiers mois de l'année, vous avez essentiellement vu un risque en baisse le vendredi, n'est-ce pas ? Presque 80 % des vendredis, vous avez vu le marché se vendre. Et donc, vous pouvez voir ici qu'en moyenne, le marché se négociait entre 30 et 40 points de base avec un taux de succès assez élevé. L'idée est simplement que les gens ne voulaient pas porter de risque pendant le week-end.

Vous ne saviez pas ce que vous alliez trouver le lundi matin en fonction de certaines des annonces politiques potentielles du week-end. En conséquence, vous vouliez réduire le risque le vendredi. Et dans le pire des cas, si les choses restent relativement bénignes, vous pouvez racheter le lundi. Je pense que c'est une tendance assez évidente que nous avons vue ici. Je trouvais cela assez intéressant, quelque chose à montrer.

Mais je pense que le dernier point à souligner et à relier à tout cela est simplement que le risque pour le marché est qu'une grande partie de cette incertitude, qu'elle provienne de la confiance des entreprises ou de celle des consommateurs, finisse par forcer une réduction des dépenses, des investissements en capital et des investissements. Si cela commence à se poursuivre et à finalement s'infiltrer dans le marché boursier, nous pourrions éventuellement voir une récession induite par le marché boursier.

Maintenant, soyons clairs ici. C'est évidemment quelque chose que nous soulignons comme un risque potentiel. C'est probablement le scénario baissier le plus pessimiste dont nous parlons ici, mais ce n'est certainement pas notre scénario de base. Mais il vaut la peine d'essayer de tracer les liens entre cette incertitude, la confiance, le marché boursier et comment cela se rapporte à l'économie réelle. Il est donc important de noter certains risques clés auxquels nous prêtons attention ici, mais ce ne sont certainement pas notre scénario de base.

BRIAN HESS : Donc, Jack, si je résume ce que vous disiez, il semble que, concernant la question de l'immigration, vous ne soyez pas trop inquiet quant à son impact sur l'économie. Je pense que vous soulignez que sa taille n'est probablement pas suffisante, et que les risques d'exécution empêcheront cela de devenir suffisamment important.

Et pour le DOGE, il semble que ce soit la même chose, où vous n'êtes pas trop inquiet que cela soit déstabilisant d'un point de vue macroéconomique. Mais les frais de douanes eux-mêmes pourraient être plus importants, surtout les effets d'entraînement qu'ils ont sur la confiance des consommateurs avec certains de ces gros titres, et même sur la confiance des entreprises, ce qui est peut-être encore plus troublant. Nous avons une question, notre première question de la journée.

Et c'est un peu politiquement chargé, donc je ne vais pas la poser textuellement, mais je suis un peu curieux. Si l'administration Trump réussit à réorienter le commerce mondial, ce qui semble être leur objectif, et qu'elle est prête à prendre un certain risque à court terme pour y parvenir, pensez-vous qu'il pourrait y avoir un dividende à moyen terme pour l'économie américaine en conséquence ? Pensez-vous que nous pourrions être mieux lotis à l'avenir après que ces frais douaniers commencent à modifier les flux de biens et la production, ramenant certaines choses aux États-Unis ?

JACK JANASIEWICZ : Oui. Je pense que cela va être quelque peu idiosyncratique, car au bout du compte, le problème revient à ces fournisseurs à bas coût, n'est-ce pas ? Tout cela revient à la main-d'œuvre et aux salaires. Et ce niveau de salaire bas que nous voyons dans des pays comme la Chine, par exemple, vous ne pouvez pas vraiment le reproduire ici aux États-Unis.

Et donc, le problème, lorsque vous commencez à penser à ramener beaucoup de cette production ici aux États-Unis, c'est que cela va essentiellement faire augmenter ces coûts d'intrants. En conséquence, nous avons tendance à descendre dans la chaîne de valeur en raison des pressions sur les coûts qui augmentent. Et donc, je pense qu'en fin de compte, cela finit par nuire au niveau de vie global ici aux États-Unis à cause de cela.

Nous devons donc être prudents dans notre réflexion à ce sujet. C'est formidable d'ajouter des emplois. C'est formidable de voir le principe "America First" ramener beaucoup de cela sur le sol américain. Mais encore une fois, je pense qu'il y a des considérations plus larges ici. Beaucoup de cela revient à la structure des coûts ici. Donc, il y a certainement beaucoup de pièces mobiles dans cet argument.

BRIAN HESS : Il y en a. Il y a beaucoup de pièces mobiles. Mais cela crée un environnement macro riche. Donc, pour les investisseurs macro comme nous, c'est un moment excitant, et cela devrait rester excitant, je dirais, pendant un certain temps. C'est donc bon pour la gestion active. La volatilité tend à créer des opportunités pour nous d'ajouter de la valeur. En ce moment, c'est une période volatile. Alors Garrett, faisons appel à vous et parlons de la correction en cours sur les marchés. Qu'est-ce qui, selon vous, la motive ? Et la possibilité d'une peur de la croissance qui pourrait s'installer, ce qui pourrait être un catalyseur d'une faiblesse supplémentaire. Garrett, qu'en pensez-vous ?

GARRETT MELSON : Oui, absolument. Je pense que tout ce que Jack vient d'évoquer est certainement d'actualité. Et je dirais que du côté de l'incertitude, ce que nous continuons à entendre assez souvent de la part des acteurs du marché et des clients, c'est exactement ce que Jack vient d'évoquer, à savoir que l'incertitude pèse - ou l'incertitude politique pèse sur la confiance, érode en quelque sorte ces esprits animaux, et cela commence finalement à se répercuter sur les comportements et à signaler peut-être un ralentissement de la croissance.

Bien que je pense que cela soit certainement le cas et que cela fasse absolument partie du récit, Brian, vous avez fait allusion au fait qu'il semble y avoir une sorte de peur de la croissance qui se profile. Ce n'est pas tant un mécanisme qui la motive, mais plutôt un processus qui est en cours depuis quelques mois ici. Et je pense qu'on peut retracer les racines de cela à ce que nous étions il y a probablement six ou sept mois. Nous revenons à la fin de l'été.

Nous avions une autre peur de la croissance. C'était peut-être plus un choc. Ce n'était pas tout à fait une peur totale. Mais il y avait certainement une peur omniprésente d'un ralentissement et d'un effondrement imminent sur les marchés du travail. Et finalement, cela ne s'est pas concrétisé. Nous avons eu de l'optimisme autour du résultat des élections et nous sommes partis dans la direction opposée. Cela nous a préparés pour aujourd'hui.

Et donc, je pense que le meilleur point de départ est qu'en ce moment, le refrain que nous avons répété pendant des mois en entrant dans cette année est que les marchés et la Fed ont été trop optimistes quant aux perspectives de croissance, et qu'ils ont été trop pessimistes quant au contexte inflationniste également. Et donc, je pense que c'est vraiment important à considérer comme toile de fond. Retournez simplement à vendredi dernier, Powell a parlé et a certainement évoqué la confiance, affirmant qu'ils n'avaient pas besoin d'être pressés de continuer à recalibrer la politique.

Et en attendant, lorsque vous commencez à examiner ce que le marché vous dit ici sur le premier graphique, je pense que vous pouvez voir cette complaisance très, très clairement dans les attentes du marché concernant la croissance. Ce sont simplement vos estimations de croissance du PIB consensuelles remontant à 2023. Et il y a un thème commun ici, à savoir que les attentes ont commencé trop bas. Elles ont été progressivement révisées à la hausse. Et cela s'est vraiment poursuivi cette année également.

Vous pouvez donc voir où se situe le consensus en ce moment. Près de 2,5 % de croissance du PIB réel pour 2025. Oui, vous avez vu cela diminuer un peu, mais au final, la Fed et les marchés restent clairement trop optimistes sur la croissance. Maintenant, je pense qu'on peut soutenir que les marchés intègrent évidemment ce qu'ils pensent être en train de se dérouler. Les investisseurs votent avec leur argent, donc les marchés commencent peut-être à anticiper cela avant même les révisions effectives des données.

Mais en revenant à tout ce dont Jack a parlé, oui, l'incertitude fait partie du récit. Plus elle persiste, plus elle peut éroder les esprits animaux, et plus les risques à la baisse peuvent commencer à se développer en termes d'activité réelle. Mais lorsque vous examinez réellement la performance du marché, je ne pense pas que cela soit encore évident dans les données.

Ce n'est vraiment pas une peur de la croissance qui motive cela. Pour nous, il s'agit plutôt d'un dégonflement des positions surpeuplées. Je pense que les deux positions les plus surpeuplées au cours de l'année dernière étaient essentiellement des investisseurs se précipitant dans ce qui a bien fonctionné. C'est-à-dire les actions à momentum. Des noms qui ont monté. Le sentiment monte, les investisseurs poursuivent ces noms et ils continuent de s'apprécier. Et puis, à la suite des résultats électoraux, le beta. Donc, les investisseurs cherchant à s'exposer à ces actions à beta élevé.

Généralement, il y a une légère inclinaison cyclique qui devrait bien performer dans une économie plus forte, ce qui était absolument le récit à la fin de l'année dernière et au début de cette année. Vous avez atteint des extrêmes assez élevés en termes de performance. Vous pouvez voir le beta en violet ici et le momentum en bleu clair atteignant respectivement les 99e et 90e percentiles en termes de rendements sur 65 jours glissants, donc une surperformance assez forte et marquée.

Si vous avancez jusqu'à aujourd'hui, vous êtes maintenant essentiellement en bas de la courbe, proches de 0 pour le beta, et certainement dans le premier ou le plus bas décile pour le momentum. Donc, beaucoup de dégâts ont été causés assez rapidement, mais je dirais qu'une grande partie de cela s'est vraiment concentrée sur ces trades qui ont été surpeuplés. Lorsque vous commencez à regarder plus largement, oui, vous pouvez voir que les secteurs discrétionnaires et certaines zones cycliques du marché sont à la traîne.

Mais encore une fois, il n'y a pas beaucoup de preuves que le marché intègre vraiment agressivement une peur de la croissance. Je dirais simplement que le ton de la vente a été assez linéaire. C'est juste une baisse constante. C'est douloureux, mais cela ne semble pas encore vraiment paniqué. Donc, pour moi, cela a simplement été un dégonflement jusqu'à présent. Et qu'est-ce que cela signifie ?

Cela crée un risque que cela puisse commencer à évoluer vers une véritable peur de la croissance et continuer à faire baisser les indices un peu plus à partir de là. Je pense que c'est ce qui commence vraiment à émerger. En revenant à l'incertitude par rapport à cette tendance sous-jacente de refroidissement de la croissance, il y a quelques éléments sur lesquels nous continuons à nous concentrer en ce qui concerne ce qui alimente cette situation, et je ne pense pas que cela soit lié à l'incertitude. Je pense que cela masque ce qui a vraiment été une trajectoire de refroidissement de l'économie depuis la fin de l'année dernière.

Le premier pilier de cela est essentiellement les dépenses gouvernementales, mais ce ne sont pas les dépenses du gouvernement fédéral. Ce sont en fait les dépenses des gouvernements locaux et des États. Donc, à mesure que nous parcourons rapidement quelques-uns des prochaines diapositives, si vous avez suivi nos analyses au cours des deux dernières années, nous avons vraiment été optimistes sur la croissance en raison de ces piliers qui ont soutenu une croissance plus forte que prévu et ont fait grimper les révisions à la hausse.

Mais vous pouvez essentiellement prendre chacun de ces piliers et les inverser, et ils fonctionnent contre nous. Maintenant, pas au point où nous pensons que des dynamiques récessionnistes sont sur le point de se mettre en place, mais la première chose à examiner est celle des gouvernements locaux et des États. Ils ont contribué en moyenne à environ 40 points de base à la croissance du PIB trimestriel au cours des 10 derniers trimestres.

C'est environ le double du rythme que vous avez obtenu du gouvernement fédéral. Donc, bien que nous entendions beaucoup parler des déficits fédéraux alimentant vraiment la croissance, cela a en réalité été le fait des gouvernements locaux et des États. Cela découle essentiellement de la réponse politique de l'ère pandémique qui a entraîné des revenus beaucoup plus élevés et a finalement conduit à des investissements et des dépenses assez robustes de la part des gouvernements locaux et des États. Cependant, cela est en train de changer.

Et lorsque vous entendez beaucoup de bureaux budgétaires des États, vous commencez déjà à voir des signes que le budget est en contraction d'environ 5 % à 6 %. Ce que vous regardez sur cette diapositive, c'est simplement votre contribution à la croissance provenant des dépenses des gouvernements locaux et des États en violet. Et nous avons superposé cela avec l'estimation de l'impulsion budgétaire de la Brookings Institution. Essentiellement, cela indique où nous voyons les contributions des gouvernements locaux et des États à la croissance jusqu'à la fin de 2026.

Vous passez d'un contributeur vraiment important à une contribution neutre, voire à un léger frein à la croissance. Donc, un changement assez significatif qui va commencer à peser sur la croissance. Mais en s'éloignant du côté gouvernemental, je pense que l'histoire plus importante est que la composition de la croissance s'est détériorée. Et il est vrai que lorsque vous regardez la croissance de base, c'est ce concept de ventes domestiques privées finales réelles. C'est un peu long à dire.

Mais ce que cela signifie essentiellement, c'est de retirer les dépenses gouvernementales, les investissements en stocks et les exportations, et cela vous donnera une très bonne idée de ce qu'est l'élan sous-jacent dans l'économie. Et cela a été robuste. Nous avons en moyenne environ 3,2 % au cours des huit derniers trimestres. Mais si vous regardez la composition de ces barres, vous remarquerez une tendance qui est de plus en plus dominée par ces barres bleu clair. Et c'est les dépenses des consommateurs.

Je pense que c'est la clé ici. Si vous pensez aux autres sources de croissance, les investissements en capital en dehors de l'espace IA, cela a vraiment ralenti. Cela suit un effet d'accélérateur. Donc, si les perspectives de croissance se refroidissent, vous allez probablement voir les attentes de croissance et les intentions d'investissement en capital ralentir, et cela se manifeste certainement. Dans le marché du logement, nous avons beaucoup parlé de cela, mais tant que les taux restent élevés et que l'accessibilité est faible, cela est essentiellement en état de stase et ne fait pas grand-chose.

Et même sur le front de l'activité, vous voyez que les unités en construction, qui influencent vraiment l'activité et le PIB, restent sous pression, avec une baisse des unités en construction. Cela laisse les consommateurs comme la seule source de contribution à la croissance de l'économie. Nous ne parions certainement pas contre le consommateur américain, mais sur la diapositive suivante, il y a un thème persistant depuis l'année dernière : la consommation en termes réels a largement dépassé les revenus réels des consommateurs.

C'est donc un cycle très axé sur le revenu, et une forte croissance des revenus a alimenté une consommation robuste ces dernières années. Mais ce que vous avez constaté – et c'est un graphique que nos téléspectateurs de l'appel précédent reconnaîtront – c'est que nous avons eu une sorte d'oscillation, où les périodes de consommation supérieure aux revenus tendent à revenir à la moyenne et oscillent d'un côté à l'autre.

Il y a donc des périodes de retour en arrière, et il semble que nous soyons en train de nous préparer à cela. Au cours de l'année écoulée, la consommation réelle a augmenté d'environ 3 %, tandis que les revenus en termes réels n'ont augmenté que d'environ 1,5 %. Donc, la croissance a essentiellement été alimentée par une diminution des taux d'épargne. Ce n'est pas vraiment durable.

En fin de compte, je pense que nous nous préparons à une période de consommation plus lente, indépendamment des titres d'actualité, des risques de frais de douanes et de l'incertitude. Pour nous, le grand risque est que ce n'est pas nécessairement récessionnaire, mais que cela provient d'un point où les marchés sont trop complaisants par rapport à la croissance.

La Fed, plus important encore, est trop complaisante quant au contexte de croissance, et elle s'inquiète davantage des risques à la hausse concernant l'inflation que des risques à la baisse concernant la croissance. Ainsi, le grand problème de l'incertitude est que plus cela persiste, plus cela maintient la Fed sur la touche. Et si vous êtes dans un environnement de croissance ralentissante où la Fed ne réduit pas les taux, cela signifie simplement que vous resserrez passivement la politique, ce qui aggrave alors votre risque de baisse en matière de croissance.

C'est vraiment le problème ici. En reliant cela au marché, à la fin de la journée, la fonction de réaction du marché est beaucoup plus agile que celle de la Fed. Je pense donc que cela vous ouvre encore à un peu plus de baisse avant que la Fed ne commence vraiment à pivoter de manière plus agressive et à mettre un plancher sous l'activité.

BRIAN HESS : Garrett, une question que nous avons reçue d'un téléspectateur est de savoir si vous pensez que le temps exceptionnellement froid au cours du premier trimestre, en janvier et février, a pu fausser les données de consommation et faire baisser les ventes au détail. Est-ce une partie de l'histoire ? Vous avez bien expliqué pourquoi il y a une raison de faiblesse sous-jacente, mais dans quelle mesure cela pourrait-il être lié à la météo ?

GARRETT MELSON : Oui, vous savez, il est difficile de dire avec certitude. Cela semble certainement faire partie de l'histoire. L'autre côté est que si vous revenez à ce graphique, vous remarquerez une forte augmentation des revenus. Mais gardez à l'esprit qu'il s'agit d'une impression de janvier, donc vous avez vos ajustements annuels typiques du coût de la vie. Cela fausse un peu ce chiffre.

Je dirais donc que les revenus n'ont probablement pas augmenté aussi rapidement qu'il y paraît, du moins sur une base de tendance durable. La consommation a peut-être été un peu plus faible. Mais si vous examinez certains des indicateurs – la Fed de Chicago est un très bon indicateur utilisant des données haute fréquence pour ce chiffre des ventes au détail que nous obtiendrons la semaine prochaine.

Et cela suit également une tendance assez faible pour février. Donc oui, on pourrait dire qu'il y a peut-être encore des effets de la météo en février. Mais sous la tendance, je pense que le thème principal est que les revenus nominaux continuent de ralentir, ce qui signifie que votre pouvoir d'achat pour la consommation continue également de ralentir.

BRIAN HESS : Et vous venez de passer beaucoup de temps à souligner que le consommateur a vraiment été le pivot du cycle. Nous avons eu des dépenses gouvernementales fortes, c'est vrai. Mais c'est vraiment le consommateur qui compte. Le secteur du logement n'avance pas beaucoup, en particulier les ventes de maisons existantes. Le secteur manufacturier est plutôt stagnant avec un contexte international plus faible.

Donc, avec le consommateur américain responsable de la croissance, le marché du travail devient d'autant plus important. Pour le prochain segment, examinons un peu le marché de l'emploi aux États-Unis et dites-nous ce que vous y voyez, car cela pourrait faire la différence entre un ralentissement à mi-cycle avec une correction modeste des actifs à risque et quelque chose de beaucoup plus sévère.

Nous savons que les marchés baissiers associés aux récessions ont tendance à être beaucoup plus profonds et durables que ceux associés à de simples ralentissements. Alors, à quoi ressemble le marché de l'emploi ? Et je sais que nous avons dit que la récession fait partie de notre scénario de base, mais comment envisagez-vous les possibilités autour de ce risque ?

GARRETT MELSON : Oui, absolument. Le fait que la composition de la croissance devienne plus dépendante de la consommation, comme vous l'avez mentionné, signifie que nous sommes simplement plus sensibles aux dynamiques du marché du travail. Je pense que la façon dont nous envisageons le marché du travail n'a pas vraiment changé depuis probablement plus d'un an, à ce stade, qui est que vous continuez à voir le marché du travail se maintenir, mais il continue de se refroidir.

Je dirais que la clé, c'est qu'il ne semble pas s'effondrer ici. Donc, quelques éléments pour commencer. Les points de départ sont toujours importants. Cela a de l'importance en ce qui concerne notre point de départ en termes de croissance. Cela a également de l'importance en ce qui concerne notre point de départ en termes de croissance des emplois. Et c'est ce que vous voyez sur ce graphique. Nous essayons essentiellement de séparer tous les moteurs des emplois privés et également des emplois globaux.

Encore une fois, une chose que je voudrais souligner. Pour toute l'attention portée à l'emploi gouvernemental, ici, c'est vraiment l'emploi des gouvernements d'État et locaux qui a été le plus grand moteur du côté gouvernemental. Mais le moteur principal, c'est simplement l'emploi du secteur privé. Et c'est ce que vous voyez ici sur ce graphique. Nous avons en moyenne environ 170 000 emplois au cours des trois derniers mois pour les emplois privés. C'est un peu en dessous de la moyenne pré-pandémique d'environ 188.

Donc, oui, nous sommes certainement un peu plus proches. Mais c'est encore assez sain ici. En fin de compte, nous refroidissons simplement après avoir connu des niveaux d'emploi assez élevés. La façon dont nous avons caractérisé le marché du travail est similaire à celle du marché du logement, qui est en stagnation ; je pense que c'est la même caractérisation que l'on peut faire pour ce qui se passe sur les marchés du travail.

Si vous regardez la diapositive suivante, la Fed de Kansas City a un indicateur qui agrège environ 26 indicateurs différents du marché du travail pour tenter d'évaluer le niveau d'activité dans les marchés du travail, ainsi que la dynamique du marché du travail. Ce que vous pouvez voir ici, c'est que nous avons reçu la dernière donnée ce matin. Si vous regardez la ligne violette, la dynamique, elle a subi une forte baisse.

Mais en gros, nous avons été dans une sorte de stagnation autour de 0, ce qui indique qu'il y a très peu de dynamique dans le marché du travail en ce moment. Ainsi, je l'interpréterais en disant que la dynamique a complètement ralenti, et plus vous restez sans dynamique dans l'économie et sur le marché du travail, plus cela signifie que l'activité continue de ralentir lentement et qu'il y a finalement une accumulation progressive de slack dans les marchés du travail. C'est un peu notre vision d'ensemble en ce moment.

Qu'est-ce qui nous inquiéterait davantage ? Eh bien, il s'agirait évidemment d'une augmentation significative des licenciements dans l'économie. Le principal facteur de slack a été le fait que les taux d'embauche sont restés bas. Mais si vous regardez la diapositive suivante, je pense qu'il y a un argument à faire valoir selon lequel nous pourrions voir une certaine activité de licenciement supplémentaire. Vous commencez déjà à le constater.

Évidemment, les licenciements dans le secteur public sont les plus notables dans les gros titres. Mais vous avez vu les annonces de licenciements dans le secteur privé commencer à augmenter ici. Je pense que la clé est d'avoir une raison pour laquelle cela persiste et se développe en quelque chose de plus nuisible. Ce que vous voyez sur cette diapositive, en revenant à celle que Jack a montrée sur l'enquête des petites entreprises de la National Federation of Independent Businesses, il y a un élément dans cette enquête qui demande : quel est le plus gros problème auquel votre entreprise est confrontée ?

Si vous extrayez les réponses qui indiquent que les mauvaises ventes sont le plus gros problème, historiquement, ce n'est pas vraiment une surprise. Cela suit assez étroitement le taux de chômage. Alors, qu'avez-vous constaté récemment ? Eh bien, cela augmente lentement, comme l'indique la ligne bleu clair. De plus en plus de répondants disent que les mauvaises ventes sont leur plus gros problème.

Mais cela reste essentiellement une normalisation après un marché du travail extrêmement tendu et un environnement de revenus très favorable dans l'ère post-pandémique. Donc oui, vous continuez à voir un certain potentiel ici, et je pense qu'il y a des raisons de penser que si les revenus nominaux continuent de ralentir, vous allez probablement voir que les revenus pourraient être sous pression. Cela augmente la probabilité de licenciements supplémentaires et fait monter le taux de chômage.

Mais pas nécessairement à un degré significatif, du moins d'après ce que nous voyons actuellement, nous ne serions pas inquiets que cela se transforme en une augmentation non linéaire du taux de chômage. Une partie de cela est liée à ce qui soutient cette croissance des revenus. Nous aimons évaluer cela par l'idée des bénéfices agrégés. Nous utilisons un terme que nous appelons le proxy du chèque de paie des ménages.

Donc, en gros, si vous prenez le nombre de personnes employées dans l'économie, que vous le multipliez par le nombre d'heures travaillées et que vous le multipliez par le salaire horaire moyen, cela vous donne une idée de la croissance des revenus globaux des consommateurs américains. Nous avons examiné cela sur une base annualisée de trois mois pour avoir une vision plus précise des tendances à court terme, et cela a certainement ralenti de manière assez spectaculaire.

Mais la clé ici est que ce qui pèse lourdement dans ce ralentissement, ce sont les heures travaillées, représentées par les barres grises. Il y a donc deux côtés à la médaille. Si vous constatez un ralentissement de la demande, il est beaucoup plus facile de réduire les heures que de licencier des employés. L'autre côté est que si la demande ralentit mais que la Fed commence à pivoter, et que ce ralentissement n'est finalement pas aussi durable, alors vous pourriez voir ces heures remonter, ce qui soutiendrait la croissance des revenus.

Au final, sur la diapositive suivante, je pense que cela met en perspective que ce ne sont pas les licenciements qui posent vraiment problème. Voici les taux JOLTS, le sondage JOLTS que nous avons reçu hier. La ligne violette représente le taux de licenciement. C'est la même histoire que ce que vous voyez dans l'enquête NFIB où les chiffres commencent à remonter après des niveaux extrêmement bas, mais il n'y a pas vraiment d'accélération significative de l'activité de licenciement.

Le problème majeur est que le roulement a simplement ralenti. Les taux de démission sont nettement inférieurs à ceux d'avant la pandémie, mais plus important encore, le recrutement est également en baisse. Donc, en fin de compte, je pense qu'il y a une solution assez simple à tout cela : la Fed doit continuer à recalibrer sa politique. L'inflation, à notre avis, continue de diminuer.

Je pense que vous allez devoir commencer à changer leur vision des risques à la hausse concernant l'inflation vers les risques à la baisse qui augmentent probablement du côté du marché du travail. Cela ne viendra probablement pas nécessairement la semaine prochaine lors de la prochaine réunion du FOMC. Mais au cours des prochains mois, je pense que vous allez commencer à voir un changement dans la fonction de réaction de la Fed, ce qui aidera finalement à stabiliser l'activité sur le marché du travail. Nous aurons une peur de la croissance, mais en fin de compte, cela ne se traduira pas par une récession.

BRIAN HESS : Garrett, je vais demander à Jack de parler de la Fed ensuite. Mais avant cela, deux questions de téléspectateurs qui pourraient être intéressantes à aborder. La première concerne l'idée d'un "Trump put". Pensez-vous qu'il existe un "Trump put" ? Si oui, quel serait son prix d'exercice ? Combien de temps devrions-nous descendre avant de commencer à voir des préoccupations à Washington ?

GARRETT MELSON : Oui. Je pense que tout le monde essaie de déterminer où se situe ce prix d'exercice. À un certain moment, je pense qu'il y en a un. Mais ce que les marchés découvrent, c'est qu'il semble beaucoup plus bas que lors du premier mandat et bien plus bas que ce que de nombreux investisseurs pensaient cette fois-ci.

Cela ne peut pas être— malgré toute la rhétorique que nous avons entendue sur le fait que les marchés ne comptent pas et que le marché boursier n'est pas l'économie de la part de l'administration, je pense qu'il y a un point de rupture. Je pense que c'est à peu près une devinette pour savoir où cela se situe en ce moment. Cela ne peut pas simplement être un niveau spécifique sur les actions, mais cela pourrait en fait dépendre des impacts qui commencent à se traduire en termes de résultats aux élections de mi-mandat. Cela pourrait devenir un moteur plus important qui commence à augmenter la pression sur l'administration.

BRIAN HESS : Oui. Ou peut-être que, comme Jack le suggérait plus tôt, nous commençons à voir une faiblesse du marché boursier se répercuter sur une véritable faiblesse économique à travers l'effet de richesse. La deuxième question que je voulais vous poser. Vous couvrez les actions américaines à grande capitalisation pour notre comité d'investissement, et nous avons reçu une question sur les types d'actions qui pourraient surperformer lors d'une peur de la croissance. Quels secteurs ou industries pensez-vous se comporteraient le mieux si nous devions connaître une nouvelle baisse des actifs à risque, entraînée par des craintes de croissance ?

GARRETT MELSON : Oui. Je pense que vos valeurs défensives classiques ont probablement encore un peu de potentiel dans ce sens. Si vous regardez la performance relative, elle dépend essentiellement du fait que tous les secteurs sont en baisse. Mais les valeurs défensives se sont beaucoup mieux maintenues que le marché en général et certainement mieux que les cycliques. Cela devrait probablement continuer.

Cependant, je soutiendrais que nous pourrions commencer à atteindre un point où certains de ces ajustements de valorisation pour certaines des grandes entreprises technologiques de vos secteurs de croissance ont atteint leur limite. Cette surenchère a été assainie, la position est beaucoup plus claire, et cela pourrait en fait préparer le terrain pour que certains de ces titres de croissance de qualité plus séculaires commencent également à surperformer.

BRIAN HESS : Très bien. Merci. C'est super. Merci d'avoir répondu à cela. J'aimerais impliquer autant que possible l'engagement des téléspectateurs, surtout quand nous avons de bonnes questions comme celle-ci qui peuvent probablement aider tout le monde. Alors Jack, parlons maintenant de la Fed. Je pense que pour nous, chez Natixis, nous avons souligné que le marché était trop préoccupé par l'inflation et pas assez par la croissance en entrant dans cette année. Nous avions l'impression que les priorités étaient inversées.

Il y avait plus de raisons de s'inquiéter d'un ralentissement de la croissance et moins de raisons de craindre que l'inflation continue d'augmenter. Cela semble maintenant se confirmer, avec de plus en plus de discussions sur un ralentissement de la croissance et même des risques de récession. Qu'en est-il de la Fed ? Quelle est leur priorité en termes de préoccupations, et comment perçoivent-ils les risques de récession ? Et que prévoit le marché obligataire concernant leurs actions politiques potentielles à l'avenir ?

JACK JANASIEWICZ : Oui. Et Garrett a en quelque sorte fait allusion au contexte ici. Je pense que la meilleure façon de résumer cela est que la Fed va probablement agir avec prudence. L'idée que la Fed pourrait pivoter plus tôt que tard pourrait être vue avec un peu trop d'optimisme.

Donc, de notre point de vue, les préoccupations actuelles se résument à la Fed. Je pense que cela va être le point clé ici. La Fed considère l'inflation comme un risque plus important que le ralentissement de la croissance. Et si vous regardez les données CPI et PPI récentes, elles ne sont certainement pas favorables, car lorsque vous les examinez en fonction de l'IPC, qui est celui que la Fed préfère, cela semble encore un peu chaud.

Actuellement, le récit dominant est que l'inflation est persistante. Je pense donc que la Fed va probablement continuer à agir avec prudence, et l'idée qu'elle pivote vers une position accommodante pourrait nous faire avancer un peu trop vite. Le marché pourrait alors être un peu déçu par cette réponse. Ainsi, les données économiques continueront probablement à ralentir.

Les marchés, comme l'a souligné Garrett, devraient probablement anticiper ce ralentissement avant que la Fed ne pivote réellement vers un biais accommodant. Nous avons la réunion du FOMC prévue pour le 19 mars. Cela va certainement être intéressant. C'est une réunion avec un graphique des points, donc vous allez probablement voir la dispersion des points s'élargir un peu. Mais peut-être que le point médian changera marginalement.

Mais je ne pense pas que cela sera suffisant pour nous donner une interprétation globalement accommodante. Peut-être que dans ses commentaires, Powell nous donnera une perspective un peu plus accommodante et nuancée. Mais je pense toujours que le risque est que la Fed ne s'aligne pas tout à fait sur les attentes du marché, ce qui pourrait alors décevoir. Cela pourrait exercer une pression supplémentaire sur les actions. Voici quelques points à souligner pour étayer cela.

Ce premier graphique concerne le concept de pondération des risques. C'est quelque chose que la Fed évoque lorsque vous lisez leurs publications. Les membres du FOMC sont simplement invités à indiquer leur jugement sur les risques pondérés autour de leurs projections qu'ils inscrivent dans le graphique des points. En d'autres termes, quelles sont les questions qui deviennent plus importantes pour eux ? Dans ce cas, nous examinons l'inflation et le marché du travail.

C'est donc un indice de diffusion montrant quels répondants estiment que ces risques deviennent plus ou moins importants. Ce qui est notable ici, c'est la divergence que nous avons observée récemment, où le risque d'inflation commence à augmenter alors que nous voyons l'inverse se produire du côté du marché du travail. Cela montre simplement que la Fed a ajusté son regard et n'est pas aussi préoccupée en ce moment par le marché du travail, mais se concentre vraiment sur l'inflation.

Encore une fois, si nous revenons à ce que j'ai dit au sujet de l'IPC, si ce chiffre de l'IPC reste sur une tendance élevée, c'est leur principal risque. Donc, même si nous constatons un refroidissement des données, la Fed souhaite probablement voir ce refroidissement car il aide à alléger un peu le contexte inflationniste. Vous voyez également que cette même rhétorique se poursuit.

Sur ce graphique, vous examinez simplement Bloomberg. Ils passent en revue de nombreux commentaires de la Fed et recherchent des mots spécifiques, leur attribuant une note pour déterminer s'ils sont plus hawkish ou dovish. Vous pouvez certainement voir la récente augmentation ici. Les commentaires de la Fed récemment ont eu un biais hawkish.

Ce n'est donc pas surprenant, étant donné les commentaires récents selon lesquels l'arrière-plan inflationniste pourrait être tenace. Le changement dans les pondérations des risques que je viens de souligner se manifeste avec la rhétorique hawkish venant de la Fed. Donc, pour revenir au risque dont nous parlions, il s'agit vraiment d'évaluer cette perspective en fonction du marché. Mais la question est de savoir si la Fed va évaluer cette perspective suffisamment pour répondre aux attentes du marché.

Ici, vous examinez simplement les attentes de baisse des taux. Vous pouvez voir que le marché commence vraiment à anticiper des probabilités croissantes pour une baisse en juin et en septembre. Vous regardez donc maintenant près de trois baisses de taux intégrées d'ici la fin de l'année. Si vous nous avez suivis depuis le début de l'année, nous étions dans le camp de deux à quatre baisses. Le marché revient donc certainement vers quelque chose qui se rapproche de notre position initiale.

Mais l'idée ici est que vous ne verrez certainement probablement rien de la Fed avant la réunion de juin, car vous aurez un peu plus de données sur l'inflation pour soutenir cela. Encore une fois, le risque ici est simplement que le marché percevra la Fed comme étant à la traîne. Ils attendent des preuves supplémentaires que l'inflation ne reste pas élevée et qu'elle continuera à se diriger vers son objectif de 2 %.

L'incertitude liée aux frais douaniers n'aide certainement pas ce contexte. Mais le marché commence à anticiper ce ralentissement de la croissance potentiellement bien avant que la Fed ne pivote réellement. Donc, encore une fois, le risque clé ici est que la Fed soit perçue comme traînant des pieds, à la traîne. Et cela pourrait se traduire par une correction appropriée ici. L'un des autres risques clés auxquels nous pensons concerne vraiment les perspectives de la Fed.

BRIAN HESS : Et donc, avec cette vision de la Fed et le rendement des bons du Trésor à 10 ans étant resté dans une fourchette pendant un certain temps, maintenons-nous l'idée que le long terme est probablement ancré pour le moment ? Jack et moi – vous et moi faisons un podcast ensemble appelé Tactical Take, et nous en avons récemment parlé.

Je pense que vous avez fixé une fourchette pour le 10 ans, peut-être entre 4 %, 4,50 % et 4,75 %, ou à l'extrémité inférieure à la partie moyenne de cette fourchette. Est-ce toujours votre pensée ? Qu'il n'y a pas de baisse des taux de la Fed à court terme et que la courbe est encore assez plate, oui, elle s'est un peu accentuée, mais elle n'est pas à 300 points de base. Disons-le comme ça : il y a une marge limitée pour que les rendements descendent en dessous de 4 % ?

JACK JANASIEWICZ : Oui, je pense que c'est juste. Et encore une fois, en référence au podcast Tactical Take. Je pense que vous avez soulevé le point. Ce que vous voyez à l'étranger aura également un impact sur le marché des bons du Trésor ici. Donc, à mesure que l'histoire de la croissance s'améliore peut-être un peu en Europe et dans une moindre mesure au Japon, je pense qu'avec les rendements qui augmentent là-bas, vous allez voir cela se répercuter sur le marché américain également. Cela va donc probablement aider à stabiliser les taux, les empêchant de descendre peut-être agressivement en dessous de 3 % ou 4 %.

BRIAN HESS : Oui. Et c'est une parfaite transition vers l'Europe, en fait, où j'aimerais aller ensuite. Nous avons vu de grandes nouvelles d'Europe au cours des dernières semaines concernant les dépenses de défense en Allemagne mais aussi en Europe plus largement. Il semble que la réunion entre le président Trump et le président Zelensky ne se soit pas bien déroulée, ce qui a été un signal d'alarme pour l'Europe, leur indiquant qu'ils doivent probablement renforcer leurs propres défenses de manière plus significative.

Il y a eu cette limitation de la dette en Allemagne qui a vraiment empêché le gouvernement de fournir un stimulus fiscal à des moments où l'économie en avait besoin. Cela a catalysé un changement de sentiment et une évolution de mentalité parmi les politiciens. Nous avons donc vu une volonté d'exclure certaines dépenses militaires de cette limitation de la dette, ce qui leur permet de le faire de manière plus affirmée.

Nous avons également vu des plans pour un programme d'infrastructure de 500 milliards d'euros en Allemagne, qui est très nécessaire à ce stade. L'économie allemande a du mal avec la transition vers les véhicules électriques. La fabrication automobile est si cruciale pour cette économie. Cela a donc suscité beaucoup d'enthousiasme. En Europe, nous avons connu une forte hausse des rendements obligataires européens. L'euro lui-même a augmenté de plusieurs centimes dans un mouvement très puissant la semaine dernière.

Nous pensons maintenant que ce thème pourrait se répandre au-delà de l'Allemagne vers le reste de l'Europe, où les pays disposant d'un espace fiscal pourront dépenser un peu plus et soutenir la croissance. Et ceux qui n'ont pas d'espace fiscal et qui auraient envisagé l'austérité cette année ou l'année prochaine n'auront peut-être pas à poursuivre une austérité aussi agressive. Dans les modèles que nous gérons ici chez Natixis, historiquement, notre biais a été de surpondérer les actions américaines et de sous-pondérer les actions internationales, l'Europe étant une grande partie de cela.

Et cette stratégie a bien fonctionné pour nous au cours des cinq dernières années de manière assez cohérente. Mais maintenant, nous commençons à nous demander si les choses évoluent et si nous devrions réévaluer les perspectives de bénéfices à moyen terme des entreprises européennes. Alors, Garrett, je vais te poser la question. Que vois-tu en Europe et comment penses-tu que cela se traduira par des opportunités à l'avenir ?

GARRETT MELSON : Oui. Je pense que vous avez bien résumé ce qui s'est vraiment passé au cours de la semaine dernière, ce qui a significativement changé le récit. Je séparerais l'outperformance de l'Europe en deux phases. Si vous revenez à la fin de l'année dernière, je pense qu'une partie de ce qui a catalysé ce mouvement, c'est que l'indice S&P est en baisse de 5 % cette année, le NASDAQ de 8 %, 9 %, un peu plus bas dans l'action d'aujourd'hui.

Et si vous regardez de l'autre côté de l'océan, le STOXX 600 est en hausse de 13 % en termes USD, 7 % en termes locaux. C'est une différence assez frappante. Mais je pense que cela peut être résumé par le fait que le consensus était simplement trop optimiste sur les États-Unis et trop pessimiste sur l'Europe. Cela a été l'histoire de ces périodes d’outperformance pour l'Europe au cours des dernières années.

Une façon de mettre cela en contexte est de regarder les indices de surprise économique. Si vous examinez les données réelles par rapport aux attentes, ces indices montent lorsque les données surperforment et vice versa. Et fondamentalement, si vous regardez l'écart entre l'indice de surprise des États-Unis et celui de l'Europe, au fil du temps, il a suivi de près les rendements relatifs des États-Unis par rapport à l'Europe.

Je pense qu'on peut faire un cas assez solide que l'une des raisons de cette situation était simplement la vision d'exceptionnalisme américain qui a été intégrée avec une perspective assez pessimiste pour la zone euro et une croissance plutôt anémique. Vous avez un dépassement historique, cependant, basé sur le résultat des élections en ce qui concerne l’outperformance des États-Unis par rapport au reste du monde. Et qu'est-ce que cela nous prépare ?

En gros, nous assistons à une réversion historique dans la direction opposée. Vous pouvez voir cette ligne violette passer d'extrêmes bas d'outperformance américaine à des extrêmes hauts d’outperformance européenne. Je pense que la première partie de ce mouvement est très similaire à ce que nous avons vu dans le passé, c'est juste une question de sentiment et de positionnement qui sont devenus trop étendus, pessimistes, et les données commencent à être moins mauvaises, ce qui catalyse un mouvement assez important.

Si vous regardez les flux, vous pouvez également voir cela reflété. Vous avez essentiellement eu un mouvement unidirectionnel pendant trois ans maintenant, avec environ 250 milliards de dollars de sorties des fonds long uniquement et des ETF pour la zone euro. En comparaison, il y a eu 760 milliards de dollars d'entrées dans les fonds d'actions américains. C'est une différence frappante. Et vous avez commencé à voir ce momentum changer de manière assez agressive.

Ainsi, tout comme la performance, les entrées de momentum américain ont vraiment, vraiment diminué ici, en bleu clair. En même temps, nous avons en fait poussé les entrées dans les actions européennes en territoire positif. Donc, ce ne sont pas des entrées agressives, mais c'est une inversion assez nette ici. Et vous pouvez voir comment ce sentiment s'est divisé de manière très significative en peu de temps.

Comme Brian l'a mentionné, il y a eu des développements assez importants. Je ne vais pas entrer dans les détails, mais comme vous l'avez mentionné, le paquet d'infrastructure de 500 milliards d'euros. Cela représente environ 1 % du PIB par an au cours des dix prochaines années pour l'Allemagne. Il y a eu des ajustements concernant l'augmentation des limites d'emprunt pour les États allemands, jusqu'à 0,35 % du PIB, contre 0, et l'exclusion des dépenses de défense au-delà de 1 % du PIB.

Donc, cela laisse les choses ouvertes pour une augmentation des dépenses de défense. Si l'on met tout cela ensemble, on pourrait envisager un doublement du déficit budgétaire de l'Allemagne, passant d'environ 2,8 % du PIB à environ 5 % à 5,5 %. C'est assez significatif. Je pense que la question que les investisseurs essaient de répondre est de savoir dans quelle mesure cet élan se propage au-delà des frontières de l'Allemagne.

Et Brian, vous avez mentionné que les pays se trouvent dans cette boîte sur le côté droit. Ce sont ceux qui sont actuellement sous le régime de la dette excessive de la zone euro, donc ils ont des limites strictes en matière de réduction de leurs déficits et de leur dette par rapport au PIB. Cela assouplit certainement ces limites, et ce que vous verrez, ce sont ces points bleu clair ou orange clair, je devrais dire, qui représentent essentiellement leurs déficits actuels en excluant les dépenses gouvernementales ou de défense.

Vous pouvez donc voir que cela commence certainement à libérer une certaine flexibilité ici. De plus, il y a de l'espoir qu'ils puissent lever encore 150 milliards de dollars de prêts au niveau de l'UE pour prêter à certains des États membres au cours des quatre prochaines années. Si l'on met tout cela ensemble, cela représente environ un coup de pouce de 1,1 % au PIB de la zone euro au cours des quatre prochaines années. C'est significatif.

Ce que je dirais, c'est que c'est certainement un changement d'attitude fiscale. Mais gardez à l'esprit qu'en ce qui concerne les dépenses de défense, qui se réfèrent vraiment aux effets multiplicateurs de ces dépenses sur la croissance du PIB, ils sont relativement faibles. Les estimations se situent autour de 0,5 à 0,6. Donc, pour chaque dollar dépensé, cela se traduit par une augmentation de 0,50 $ du PIB. Ce n'est donc pas le meilleur retour, bien que ce soit certainement des dépenses nécessaires et utiles. Cela pourrait cependant être un peu plus une histoire idiosyncratique.

Cela aide la croissance, et cela aide certainement les industries de la défense. Gardez à l'esprit qu'une partie de cela pourrait également se répercuter sur l'économie. Mais au final, je pense que la question est de savoir combien de cela constitue vraiment un changement de régime significatif qui modifie réellement la situation de manière plus large. Et plus important encore, cela fait-il une grande différence pour les plus grandes économies qui peuvent réellement avoir cette flexibilité pour augmenter les dépenses ? Cela pourrait être un peu plus mitigé ici.

Donc, pour nous, nous avons besoin de plus de preuves avant de vraiment soutenir cela. Mais si vous êtes sous-pondéré en actions là-bas, je pense que vous devez vraiment reconsidérer combien vous voulez être sous-exposé à la région et peut-être commencer à réduire un peu cette sous-pondération.

La dernière chose que je veux aborder concernant les perspectives du marché, c'est que nous entendons toujours parler de l'histoire selon laquelle les valorisations sont bon marché à l'étranger et qu'il y a beaucoup de valeur à saisir. Évidemment, cela pourrait certainement être un piège à valeur, ce qu'il a été, vous pourriez le soutenir, au cours de la dernière décennie. Mais je voulais mettre cela sous un autre angle.

Si vous examinez les PER par secteur pour l'indice MSCI Europe par rapport à l'indice MSCI US, cela montre simplement vos différentiels ici. Ainsi, dans l'ensemble, vous pouvez voir que les secteurs sont généralement plus chers aux États-Unis par rapport à l'Europe. Cela ne devrait surprendre personne.

Je pense que cela reflète vraiment le fait que les entreprises américaines ont tout simplement des marges plus élevées, une rentabilité plus forte et ont montré plus de dynamisme. Mais si vous normalisez cela par rapport à cet écart de valorisation persistant et que vous examinez cet écart sur une base de z-score, ces écarts se réduisent considérablement. L'argument que nous essayons vraiment de mettre en avant ici est que même sur une base absolue, certains de ces secteurs ne sont pas si bon marché, en particulier ceux qui sont très demandés par les investisseurs.

Regardez le côté gauche : la technologie, les services de communication, les zones de croissance des marchés que les investisseurs réclament. Il n'y a pas vraiment beaucoup de remise de valorisation, et même la technologie se négocie en fait un peu plus cher par rapport aux actions technologiques américaines. Mais à l'inverse, lorsque vous regardez le z-score, fondamentalement, la seule valeur à saisir se trouve dans l'immobilier, les services publics, les produits de base. Les secteurs plus défensifs du marché que la demande des investisseurs ne recherche pas vraiment.

Peut-être que le seul domaine de valeur est celui des financières, qui, évidemment, ont connu une hausse continue cette année. Mais au final, lorsque vous examinez cela de plus près, je ne pense pas qu'il y ait un argument de valorisation aussi fort ici pour les actions internationales par rapport aux actions américaines.

La dernière chose que je voudrais dire, c'est qu'il y a eu une série de performances d'outperformance vraiment marquées et impressionnantes. Mais je pense qu'en termes tactiques, si nous voyons effectivement cette peur de la croissance filtrer ici, je n'ai aucune raison de croire que l'adage selon lequel "quand les États-Unis éternuent, le monde attrape un rhume" ne s'applique pas. Donc, lorsque vous pensez à cette série d'outperformance sur une courte période, je pense qu'en termes tactiques, vous pourriez vous préparer à un peu de correction si ces préoccupations de croissance commencent à se répandre plus largement sur le marché.

BRIAN HESS : Donc, Garrett, nous prenons ce développement très au sérieux, et nous travaillons dessus et réfléchissons aux implications à moyen terme. Mais il semble qu'à court terme, les marchés aient en fait intégré beaucoup de bonnes nouvelles. Ce n'est donc peut-être pas le point d'entrée le plus sûr pour les actifs à risque européens, surtout si ce que vous soulignez concernant le potentiel de ralentissement américain devait se propager plus largement au reste du monde, et qu'il y a de la place pour que ces actions rejoignent la correction avec les actions américaines.

Cela signifie probablement que si – je veux dire, notre scénario de base – et je vais demander à Jack de parler de notre scénario de base pour conclure cela ensuite. Mais il semble que notre scénario de base soit que nous allons éviter une récession. Cela signifie que cette correction des actifs à risque est finalement viable. Et lorsque nous regardons et pensons à la meilleure façon de se positionner pour ce point d'entrée, nous examinons probablement, pour l'instant, toujours les actions américaines comme l'élément à acheter, car il n'y a pas eu le même niveau de faiblesse dans les actions européennes. Est-ce vrai ?

GARRETT MELSON : Oui. Absolument. Je pense que c'est probablement l'axe à privilégier. Le plan pour les ventes est de commencer à ajouter des risques là où la douleur a été la plus extrême, et je pense que c'est certainement le cas pour les États-Unis. Probablement aussi du côté de la croissance, peut-être même certains des noms à bêta. Et si vous avez cette correction, cela pourrait être une opportunité pour commencer à ajouter ou à réduire certaines de vos sous-pondérations à un meilleur point d'entrée.

BRIAN HESS : Oui, exactement. Donc, nous nous concentrerons sur les États-Unis pour le rebond, et ensuite, si nous obtenons cela, nous pourrons penser à la valeur relative à ce moment-là entre les actifs domestiques et internationaux. D'accord, Jack. Je pense que nous allons sauter le dernier segment simplement parce que nous manquons de temps ici. Mais nous avons une question dans le chat qui était très simple. Quel est votre scénario de base ? Je vais vous laisser conclure avec notre scénario de base. Croissance, inflation, actions. Écoutons.

JACK JANASIEWICZ : Oui, écoutez. C'est essentiellement ce que nous avons commencé au début de l'année en disant que le marché était probablement trop optimiste sur l'inflation et peut-être trop optimiste sur les perspectives de croissance. Je pense qu'entre-temps, vous aurez encore un peu plus de pression à la baisse ici, car vous allez continuer à voir de la faiblesse. Je pense qu'une fois que vous commencerez à obtenir des chiffres d'inflation plus doux, la Fed commencera alors à pivoter et à leur donner un peu plus de marge de manœuvre pour être accommodante. Cela sera probablement le catalyseur où vous commencerez à voir le fond se former ici.

Et c'est probablement à ce moment-là que vous allez commencer à voir la voie se dégager, et vous aurez une bonne marge de manœuvre pour un rallye, peut-être jusqu'à la fin de l'été ou au début de l'automne. Donc, il y a probablement encore un peu de douleur à la baisse ici, mais je pense que cela prépare un bon parcours une fois que nous aurons ce nettoyage et que vous obtiendrez un peu plus de clarté sur le front tarifaire, sur le front de l'inflation, puis que vous obtiendrez enfin ce pivot de la Fed.

BRIAN HESS : D'accord. Merci, monsieur. J’apprécie. Sur ce, c'est tout pour aujourd'hui. Je tiens à remercier Jack et Garrett pour leurs commentaires perspicaces comme toujours, et je veux également remercier tout le monde de s'être joint à nous aujourd'hui lors de cet appel. Nous apprécions vraiment le soutien. S'il y a des questions sur quoi que ce soit que nous avons abordé aujourd'hui, n'hésitez pas à contacter votre représentant commercial de Natixis, et nous serons heureux d'y répondre. Nous vous reverrons tous la prochaine fois. Merci beaucoup.